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中金研究

美聯儲6月會議按兵不動，符合預期。這次會議最大的變化在于點陣圖大幅上調，美聯儲預期年內再加息兩次，這超出了市場預期。我們認為上調加息指引源于美國經濟的韌性和通脹的粘性，特別是核心通脹盡顯頑固，迫使美聯儲傾向抬高利率。但美聯儲又不想加息太快，因此選擇“穩中求進”，在6月暫不加息。綜合來看，我們認為美聯儲或有較強的意愿繼續加息，如果接下來數據夠“穩”，美聯儲就會傾向于“進”。從另一個角度看，如果緊信用力度不夠，緊貨幣就需要做的更多。

6月會議最大的變化在于點陣圖大幅上調，美聯儲給出下半年再加息兩次的指引。

(相關資料圖)

最新的點陣圖顯示，美聯儲官員對2023年底的聯邦基金利率中值的預測從3月的5.1%抬升至5.6%，預示下半年或還有兩次25個基點的加息，這種鷹派的態度超出了市場的預期。進一步看，點陣圖的上調并非僅僅來自于少數鷹派官員，而是有廣泛共識的支撐。在18名官員中，有多達12位官員支持年內至少再加息兩次至5.5%以上，其中還有3位官員預測加息三次至5.75%以上。

為何大幅上調加息指引？原因在于美國經濟的韌性和通脹的粘性。

正如我們在此前報告中所述，年初以來美國經濟表現好于預期，核心通脹顯示出較強的頑固性。對此，美聯儲在本次經濟預測中上調了對經濟增長的預測，且上調幅度比較大，對2023年四季度實際GDP同比增速的預測從3月的0.4%上調至1.0%，顯示對于衰退的擔憂下降。通脹方面，美聯儲雖小幅壓降了對年底PCE通脹的預測至3.2%（前值3.3%），但上調了對核心PCE通脹的預測至3.9%（前值3.6%）。值得注意的是，美聯儲的預測是把再加息兩次考慮在內的，我們認為這是一個比較強的假設，或表明美聯儲有較強的意愿繼續加息。

既然如此，為何不在這次會議上加息？

一個解釋是美聯儲有意放慢加息的速度。鮑威爾在講話中提到，美聯儲的貨幣緊縮分為三個維度——加息的速度、高度與利率在高位停留的時間長度[1]。隨著加息的作用在房地產、銀行等利率敏感部門中顯現，美聯儲不需要再像去年那樣快速、大踏步加息，本次6月會議上“跳過”加息，正是為了把加息的速度降下來，這樣也有利于降低金融風險。但鮑威爾也在會上強調，加息的速度與高度是兩碼事，放緩加息不代表不再加息，而是為了看的更清楚，從而做出更精準的決策[2]。

綜合來看，我們認為美聯儲在7月繼續加息的概率較大。

美聯儲下次會議是在7月25-26日，從現在到下次會議期間將公布6月的非農和CPI數據，只要這兩組數據中有一組表現較好，且沒有出現更多的金融風險，或就能支持美聯儲在7月繼續加息。其實按照美聯儲今天給出的預測，6月就已經具備了加息的條件，之所以放棄這次加息的窗口期，就是為了“穩中求進”。因此，我們預計只要數據不差，美聯儲還是可能會傾向于“進”，在下半年繼續加息。

我們還可以從另一個角度看待上調加息指引：緊信用與緊貨幣的替代關系。

美聯儲貨幣緊縮的一個傳導機制是通過緊貨幣（加息）引起緊信用（金融條件緊縮），進而抑制經濟總需求，降低通脹。去年下半年以來，盡管美聯儲大幅加息，但廣泛的金融條件仍然寬松，加息對經濟特別是消費支出的抑制作用尚不明顯。今年上半年硅谷銀行等三家銀行破產倒閉，本來會引發市場自發緊信用，但由于美聯儲迅速出手“兜底”，金融條件也沒有進一步收緊。如果緊信用力度不夠，緊貨幣就可能需要做的更多。這也解釋了美聯儲為何需要把政策利率提高至更高水平，利率在高位停留的時間也將更久（high for longer）。

（文章來源：第一財經）