【核心觀點】

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我們認為美國經濟沒有大問題，如果一定要從雞蛋里面找骨頭，那么最大的問題可能既不是銀行業，也不是房地產，而是創投泡沫。我們認為，真正值得討論的問題，既不是小型銀行的縮表，也不是地產的潛在信用風險，而是創投泡沫破滅會帶來怎樣的連鎖反應？這些反應對經濟系統會帶來什么影響？我們用創投泡沫和次貸危機作比較，說明無論規模、傳染性還是影響范圍，創投泡沫破滅可能都不會帶來系統性危機。而與本世紀初的科網泡沫比，當前的創投泡沫較小，且主要集中在小型科創企業當中。

【正文】

我們認為美國經濟沒有大問題，如果一定要從雞蛋里面找骨頭，那么最大的問題可能既不是銀行業，也不是房地產，而是創投泡沫。

如果仔細看美國硅谷銀行（以及類似幾家銀行）和商業地產的情況，就會發現他們的問題其實來源相同。

首先是所謂的銀行危機，其實不是銀行的問題。硅谷銀行的破產，是創投泡沫破滅的一個犧牲品。

硅谷銀行的主要問題不在資產端，他的資產雖然期限過長，但是很安全。硅谷銀行犯了一個低級錯誤，把資產過于集中在一個籃子里，并且非常激進的期限錯配。

資產端如果出現質量惡化，信用風險在短期內是無法通過貨幣寬松得到修復的。事實上，在次貸危機后，監管對銀行特別是大銀行的資本管制大幅加強，FDIC所有擔保機構1級風險資本比率從次貸危機前不到10%躍升至2022年底的13.65%，銀行資產端的信用風險顯著降低。

硅谷銀行的真正問題出在負債端，并不是他自己的問題，而是儲戶的問題，這些儲戶也不是一般散戶，而是硅谷的創投公司和風投。

在加息中創投泡沫破滅，一二級倒掛，風投撤資，創投企業和VC現金流流失，從硅谷銀行中提取存款，用于經營。

所以說，硅谷銀行的問題不是銀行的問題，而是硅谷的問題。就連同時出現危機的瑞信也是因為在重倉中國互聯網公司的對沖基金Archegos上出現了重大虧損。

硅谷銀行的破產對美國銀行業算不上系統性影響，但對硅谷創投圈和金融資本與創投資本深度結合的這種創新模式來說，是后果未知的重大打擊。

其次是所謂的商業地產危機，本質也不是地產的問題。仔細看美國商業地產市場，物流倉儲供不應求，購物中心已是昨日黃花，出問題的是寫字樓空置和租金下跌。而寫字樓空置主要受信息科技勞動力增長疲軟拖累，其次是金融行業裁員，特別是在灣區、洛杉磯和西雅圖等信息科技公司集聚的西海岸。

所以商業地產也是創投泡沫破滅的另一個受害者，只不過疊加了疫情后遠程辦公的新趨勢。

我們認為，真正值得討論的問題，既不是小型銀行的縮表，也不是地產的潛在信用風險，而是創投泡沫破滅會帶來怎樣的連鎖反應？這些反應對經濟系統會帶來什么影響？

一、無論從規模、傳染性還是影響范圍來看，創投泡沫破滅可能都不會帶來系統性危機

和引發08年金融危機的房地產泡沫對比，創投泡沫對銀行的影響要小得多。大多數科創企業是股權融資，而不是債權融資，根據OECD數據，截至2022Q4, 股權融資在美國非金融企業融資中的占比為76.5%，債券融資和貸款融資僅占比8.8%和14.7%。

美國銀行并沒有統計對科技企業的貸款數據，但截至2022q4美國銀行對整體企業貸款占其資產的比例為10.7%，也比科網時期的14.5%低4個百分點。

這就意味著，創投泡沫破滅是硅谷和華爾街的一次性財富毀滅，但由于科創企業和銀行體系的相對隔離。因此不會像次貸危機一樣，通過金融杠桿和影子銀行，對金融系統形成毀滅性打擊。

此外科技股也不像房地產是家庭和企業廣泛持有的資產，所以創投泡沫破滅會帶來硅谷和華爾街的局部財富毀滅，但不會帶來居民和企業的廣泛財富縮水。

二、與2000年的科網泡沫（dotcom）比，創投泡沫較小

本世紀初的科網泡沫時期，科技企業還沒找到可靠的盈利模式。上世紀90年代互聯網信息技術的快速發展以及美國的信息高速公路戰略為投資者勾勒出一幅美好的藍圖，早期快速增長的用戶量讓大家相信科技企業可以重塑人們的生活方式，互聯網公司開始盲目追求快速增長，不顧一切代價燒錢搶占市場，資本市場將估值依托在點擊量上，逐步脫離了企業的實際盈利能力。更有甚者，很多公司其實算不上真正的互聯網公司，大量公司甚至在名稱上添加 e- 前綴或是 .com 后綴，就能讓股票價格增長。

以美國在線（AOL）為例，1999年，AOL每季度新增用戶數超過100萬，成為全球最大的因特網服務提供商，用戶數達到3500萬，龐大的用戶群吸引了眾多廣告客戶和商業合作伙伴，由此取得了豐厚的收入，并在2000年收購了時代華納。然而好景不長，2002年科網泡沫破裂后，網絡用戶增長緩慢，同時撥號上網業務逐漸被寬帶網取代，作為競爭對手的微軟旗下的MSN網站也吸引了部分AOL用戶，2002年四季度AOL用戶減少到2650萬。最終，2002年四季度AOL的銷售收入和現金收益同比分別下降5.6%和11.3%，同時還計入455億美元支出（多數為沖減困境中的AOL資產），導致該公司2002年凈虧損987億美元。

2001年納斯達克100的凈利潤率最低只有-33.5%，整個科技行業虧損344.6億美元。科技企業的自由現金流在2001年為-37億美元。與科網泡沫對比，如今大型科技企業的盈利模式成熟穩定，依靠在線廣告和云業務收入創造了高水平的利潤和現金流。

截至2023年3月28日，納斯達克100利潤率高達12.4%，凈利潤雖從2021年的6845億美元峰值有所回落，但仍高達5039億美元。現金流方面，2022年科技企業的自由現金流為5000億美元，經營活動現金流占總收入比例穩定在20%左右。相比2001年科技企業還在向市場“要錢”，當前科技企業主要通過回購和分紅等形式向股東“發錢”。

今天泡沫正在破滅的不是大型科創企業，而是小型科創企業。考察GICS行業分類下信息技術中的3196家企業，按照市值排名，以前30%為大公司，剩余70%為小公司。2022年大公司中凈利潤為負的比例為20%，而小公司這一比例為38%，接近大公司的二倍。此外，大公司自由現金流的中位數水平為4520萬美元，而小公司這一水平為-213萬美元，大公司凈利潤中位數水平為2.08億美元，而小公司只有2145萬美元。大型科技企業創造利潤和現金流的水平明顯強于小型科技企業。

因此，我們認為至少上市的科技企業在利潤和現金流表現上顯著強于2000-2002科網泡沫時期。未上市的小型科創企業若不能產生利潤和現金流，在高利率的環境下破產概率大大增加，但這可能影響到的是PE、VC等投資機構，而非間接融資渠道的銀行。因此，這輪加息周期導致的科技企業業務低迷很難真正傷害到銀行業，從而引起廣泛和持久的經濟衰退。

風險提示：全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期。

（文章來源：第一財經）