21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約研究員王應(yīng)貴報(bào)道

(相關(guān)資料圖)

7月7日，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)報(bào)告終于讓投資者感到一絲慰藉：就業(yè)市場(chǎng)開始降溫了。不少分析人士認(rèn)為，盡管6月份新增就業(yè)崗位為20.9萬個(gè)，低于市場(chǎng)預(yù)期的24萬，也為2020年12月以來的最低值，但就業(yè)市場(chǎng)仍偏強(qiáng)勁。

數(shù)據(jù)出爐后投資者頗為糾結(jié)，擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)7月26日（北美時(shí)間）恢復(fù)加息，至7日當(dāng)日收盤時(shí)，道瓊斯30種股票指數(shù)跌187.38點(diǎn)，即0.55%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)微跌12.64點(diǎn)，即0.29%，納斯達(dá)克指數(shù)跌18.33點(diǎn)，即0.13%；美元指數(shù)收于101.92，即跌0.92%；美國(guó)10年期國(guó)債收益率收于4.066%。

截至上周五收盤，今年以來道瓊斯30種股票指數(shù)漲1.77%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲14.57%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲30.52%。由此可見，美國(guó)股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)完全依仗科技股的上佳表現(xiàn)，特別是科技股、通訊服務(wù)和可選消費(fèi)品指數(shù)分別上漲了38.70%、27.09%、26.26%。

未來對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)最大的沖擊還是通貨膨脹，目前就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁又是通貨膨脹的主要成因，因此就業(yè)市場(chǎng)是否真正降溫成為市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)決策者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。從目前情況看，新增就業(yè)崗位勢(shì)頭趨于緩慢，制造業(yè)就業(yè)市場(chǎng)飽和，建筑服務(wù)、專業(yè)與商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療與社工和政府部門分別提供了2.3萬、2.3萬、6.5萬和6.0萬個(gè)崗位。從薪資增長(zhǎng)看，6月環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，年同比增長(zhǎng)4.4%，由工資所產(chǎn)生的通脹壓力依然存在。美聯(lián)儲(chǔ)所焦慮的通脹問題還是無解，唯有經(jīng)濟(jì)衰退或許能給就業(yè)市場(chǎng)降溫，盡管越來越多人質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)衰退的幾率。

上半年融資活動(dòng)有所回暖，遠(yuǎn)未恢復(fù)正常水平

誰也無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但金融市場(chǎng)融資活動(dòng)卻是個(gè)重要的先行指標(biāo)。股票市場(chǎng)、長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)可預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。

與正常年份相比，今年前半年的股票市場(chǎng)融資（包括首次發(fā)行股票、二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)和優(yōu)先股）仍有差距。據(jù)美國(guó)證券與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA），按上半年統(tǒng)計(jì)，2021年企業(yè)股票融資額為2501億美元，2022年降為534億美元，2023年為662億美元。目前股票融資額遠(yuǎn)沒恢復(fù)到正常水平。2021、2022、2023年上半年首次發(fā)行股票（IPO）融資額分別為874億、47億和90億美元，這說明當(dāng)前企業(yè)融資活動(dòng)有所回升，但也未達(dá)到正常水平。

長(zhǎng)期債券市場(chǎng)應(yīng)是企業(yè)資本形成的重要風(fēng)向標(biāo)，具有較高的可信度。美國(guó)固定收益?zhèn)谫Y（聯(lián)邦政府債券、房貸抵押債券、公司債券、地方政府債券、聯(lián)邦政府兜底的房貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)債券和資產(chǎn)抵押債券）規(guī)模遠(yuǎn)高于股票融資。2023年1-5月，融資總額為3.82萬億美元，分別低于2020、2021、2022年同期的4.4萬億、5.8萬億、4.4萬億美元。然而，2023年5月美國(guó)全社會(huì)各類債券融資額過萬億美元，分別超越了2020、2021、2023年5月的水平。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提高了債券融資成本，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債意愿不強(qiáng)，但如果美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將停止，企業(yè)晚融資不如早融資。

與資本市場(chǎng)相比，美國(guó)貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定。2023年5月，美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模為1.18萬億美元，與2021年5月的1.18萬億和2022年5月的1.17萬億美元相比相差無幾。

整體而言，美國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資功能尚未完全發(fā)揮出來，意味著企業(yè)未來融資需求偏弱。與正常年份相比，股票市場(chǎng)融資仍然處于抑制狀態(tài)，但債券市場(chǎng)融資恢復(fù)略快。在國(guó)內(nèi)外大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)更多地持觀望態(tài)度，不會(huì)貿(mào)然追加投資。

個(gè)人消費(fèi)成增長(zhǎng)主力，企業(yè)投資是未來關(guān)鍵看點(diǎn)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之說早已有之，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻不見衰退跡象，市場(chǎng)為此頗感困惑，許多人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景變得樂觀起來。從經(jīng)濟(jì)部門對(duì)第一季度的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)看，除了庫(kù)存調(diào)整外，其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極影響。

首先，個(gè)人消費(fèi)有力地?fù)纹鹆嗣绹?guó)經(jīng)濟(jì)，商品消費(fèi)擺脫了前幾個(gè)季度的低迷狀態(tài)，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)保持較快增長(zhǎng)（見表1）。這皆拜強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)所賜，未來增長(zhǎng)也將取決于個(gè)人收入增長(zhǎng)情況。

其次，私營(yíng)部門固定資產(chǎn)投資似乎觸底，庫(kù)存調(diào)整可能臨近尾聲，企業(yè)是否加大投資是未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看點(diǎn)。

再次，凈出口連續(xù)四個(gè)季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為正數(shù)，這實(shí)屬罕見。海外市場(chǎng)需求、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)、利率因素等將影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從歷史角度看，凈出口對(duì)美國(guó)下半年的貢獻(xiàn)可能變?yōu)樨?fù)，即拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

最后，2023年第一季度，美國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為0.85%，其中聯(lián)邦政府和地方政府貢獻(xiàn)度分別為0.38%、0.47%。隨著聯(lián)邦政府預(yù)算趨緊，政府各種刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的力度會(huì)減弱或暫停，政府部門對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)相應(yīng)會(huì)降低。

金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看法分歧較大，但整體而言，質(zhì)疑的聲音趨弱，看多的人增多。金融市場(chǎng)總是以樂觀的眼光看經(jīng)濟(jì)，往往因夸大利好因素而迷失了大局變化方向。目前威脅美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大不利因素是通貨通脹，因通貨膨脹擾亂了市場(chǎng)秩序，發(fā)出了錯(cuò)誤信息，為就業(yè)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的頭號(hào)公敵。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策于通貨膨脹完全失效，繼續(xù)加息也無補(bǔ)于事。盡管如此，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)數(shù)據(jù)，7月7日，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率為93%，不加息的概率僅為7%，也就是說，5.25%-5.50%的貨幣政策目標(biāo)不會(huì)改變。治理通貨膨脹是需要付出較大的代價(jià)，因此“軟著陸”顯然有點(diǎn)異想天開。未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)取決于各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的貢獻(xiàn)力度，而非市場(chǎng)的一廂情愿。7月27日（北美時(shí)間）將公布的美國(guó)第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)值得市場(chǎng)的高度關(guān)注。

表1 2020-2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)部門對(duì)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度（單位：百分比）

美股下半場(chǎng)怎么走？

目前美國(guó)資本市場(chǎng)處于掙扎階段：通貨膨脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)反通脹的決心未變，但就業(yè)市場(chǎng)似乎已開始降溫。從近期看，通貨膨脹已傳遞到所有經(jīng)濟(jì)部門，企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)能力下降，負(fù)面影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。今年4月和5月零售增長(zhǎng)僅為1.60%和1.61%，遠(yuǎn)不如1月的6.38%、2月的5.39%、3月的2.94%。零售增長(zhǎng)趨勢(shì)是個(gè)值得注意的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。根據(jù)目前已有的消費(fèi)數(shù)據(jù)，第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)降至1%附近。如果美聯(lián)儲(chǔ)7月26日加息，且對(duì)未來貨幣政策路徑缺乏明確的指導(dǎo)意見，美國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)承受較大的下跌壓力。如果美聯(lián)儲(chǔ)7月26日加息，但次日公布的第二季度增長(zhǎng)速度為1.5%左右，市場(chǎng)負(fù)面情緒會(huì)減少。

企業(yè)投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一重要砝碼。如果美國(guó)6月份債券市場(chǎng)延續(xù)5月份勢(shì)頭，公司債券發(fā)行市場(chǎng)活躍，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定助推作用。下半年，企業(yè)通常會(huì)為圣誕節(jié)消費(fèi)季做充分準(zhǔn)備，庫(kù)存增加會(huì)提高經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展速度。然而，最近幾年，圣誕銷售旺季不旺，節(jié)日效應(yīng)減弱。而凈出口和政府消費(fèi)與投資效應(yīng)不穩(wěn)定，雖然凈出口連續(xù)四季度支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但期望外貿(mào)繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供必要支持是不太現(xiàn)實(shí)的；財(cái)政政策已成強(qiáng)弩之末，在高利率環(huán)境下美國(guó)聯(lián)邦政府大肆舉債在政治和經(jīng)濟(jì)上均不可取。

通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必定是明年大選時(shí)選民最關(guān)心的兩個(gè)問題，改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境應(yīng)是拜登政府亟需處理的政務(wù)。雖說美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)保持物價(jià)穩(wěn)定，但財(cái)政政策配合必不可缺。按照以往慣例，財(cái)政部長(zhǎng)訪華議題肯定包括了兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展（特別是關(guān)稅政策），以及中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債事宜。經(jīng)貿(mào)渠道暢通有利于進(jìn)一步降低美國(guó)通脹壓力，而中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債有利于緩解美國(guó)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)壓力，從而降低發(fā)行成本。作為財(cái)政部長(zhǎng)，耶倫深知國(guó)債市場(chǎng)微妙變化。2023年4月，日本、中國(guó)、英國(guó)、比利時(shí)、盧森堡和瑞士持有量分別為11272億、8689億、6807億、3366億、3324億、2983億美元，合占外國(guó)人持有量的48.07%；與2020年1月相比，這些國(guó)家持有量變化分別為-847億、-2097億、2304億、1300億、770億、602億美元。如果沒有中國(guó)支持（2009-2013年，中國(guó)和日本大量增持1萬多億美國(guó)國(guó)債），且經(jīng)濟(jì)衰退逼近，美國(guó)政府將難有作為，明年大選毫無勝算，拜登政府因此急迫修復(fù)中美關(guān)系。

綜合上述分析，美國(guó)金融市場(chǎng)所面臨的問題依舊，不具備持續(xù)上攻的能力和條件。誠(chéng)然，金融市場(chǎng)表現(xiàn)可能暫時(shí)與宏微觀經(jīng)濟(jì)面脫離，但不可能長(zhǎng)期背離經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)。鑒于目前的通脹態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)不敢輕言已取得反通脹勝利，至少在9月前加息對(duì)金融市場(chǎng)的壓力始終存在；經(jīng)過長(zhǎng)期的通貨膨脹，企業(yè)和家庭的消費(fèi)能力已逐步減弱，難以在短期內(nèi)恢復(fù)。除了部分高科技外，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不如預(yù)期，今年股指表現(xiàn)的絕大部分貢獻(xiàn)來自于高科技企業(yè)。從投資看，除了生成式人工智能外，科技投資呈現(xiàn)下跌勢(shì)頭。

筆者認(rèn)為，今年下半年美國(guó)債券市場(chǎng)表現(xiàn)不如上半年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲跌幅度在-5%到7%之間，即在周五收盤價(jià)的基礎(chǔ)上于4180-4700之間波動(dòng)。7、8月金融市場(chǎng)難有作為，9月政策明朗后會(huì)刺激股票指數(shù)，10月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)會(huì)決定年末最后兩個(gè)月的走勢(shì)。期間，第二季度GDP數(shù)據(jù)、7月和10月上市公司的季度業(yè)績(jī)報(bào)告對(duì)金融市場(chǎng)走勢(shì)影響較大。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）