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今年年初，由于近40年來(lái)最快速、最大幅的加息，市場(chǎng)普遍預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)下行、美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。然而，今年上半年，高息之下，美國(guó)雖有銀行破產(chǎn)風(fēng)波與美債上限問(wèn)題，但就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，居民支出堅(jiān)挺提振消費(fèi)，支撐服務(wù)業(yè)，強(qiáng)化通脹的韌性。

“事實(shí)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度趨冷，服務(wù)業(yè)快速轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)底部企穩(wěn)，行業(yè)景氣度差異明顯收斂。資本市場(chǎng)更多反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)好的一面，潛在的問(wèn)題卻埋下了隱憂。”冠通期貨研究咨詢部經(jīng)理王靜告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性關(guān)鍵在于居民部門的超額儲(chǔ)蓄和財(cái)政政策的寬松大幅沖抵了貨幣緊縮的效果。美國(guó)居民部門的超額儲(chǔ)蓄，一方面源于2008年以來(lái)居民去杠桿期間財(cái)富的積累，另一方面則是疫情期間政府財(cái)政補(bǔ)貼的留存。老百姓手中有錢，心中不慌。超額儲(chǔ)蓄的存在，既讓美國(guó)人民無(wú)懼加息，更是許多老年人選擇不就業(yè)的底氣，亦是美國(guó)居民消費(fèi)支出增速堅(jiān)挺的重要支撐。但物價(jià)仍舊高企，超額儲(chǔ)蓄終將耗盡，到那時(shí)，美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的韌性將日益弱化，失業(yè)率問(wèn)題也將再次沖擊美國(guó)。

光大期貨宏觀分析師于潔認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以遲遲沒(méi)有陷入衰退，是因?yàn)橄M(fèi)依舊強(qiáng)勁，消費(fèi)的強(qiáng)勁來(lái)自于就業(yè)市場(chǎng)的火熱和薪資增長(zhǎng)，但是就業(yè)市場(chǎng)的火熱不可持續(xù)，薪資增長(zhǎng)也在降溫。金融穩(wěn)定制約著加息空間，降息接近尾聲，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)收斂，美國(guó)下半年可能陷入溫和衰退。

記者了解到，美國(guó)6月服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期回升，失業(yè)率較上個(gè)月小幅回落，時(shí)薪增速超預(yù)期。總體來(lái)看，美國(guó)“高通脹+低失業(yè)”的組合依舊沒(méi)有改變，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍有韌性。招商期貨宏觀策略分析師趙嘉瑜表示，從就業(yè)角度來(lái)看，失業(yè)率在上升到4%之前，恐怕很難掣肘美聯(lián)儲(chǔ)向更高利率前進(jìn)的步伐；從通脹角度來(lái)看，盡管房租和二手車等價(jià)格回落明顯，但工資通脹螺旋的打破恐怕并不容易，通脹在到達(dá)4%后下降速率會(huì)放緩，而繼續(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)所錨定的2%還有非常遙遠(yuǎn)的距離。趙嘉瑜認(rèn)為，美國(guó)的高通脹、低失業(yè)是由逆全球化和俄烏沖突等底層邏輯所支持的，而隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)將不斷調(diào)整此前的預(yù)期，去接受進(jìn)一步的加息上移和降息后移，以及衰退預(yù)期的不斷后移。

“關(guān)于加息與衰退的關(guān)系，前者導(dǎo)致后者，而后者會(huì)引發(fā)前者的終結(jié)。衰退有兩條路徑，一條是經(jīng)濟(jì)緩慢降速的軟著陸，一條是金融危機(jī)式的硬著陸。”趙嘉瑜分析稱，目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍舊有韌性，衰退僅有一些暗示。一是結(jié)構(gòu)上的，服務(wù)業(yè)依舊強(qiáng)勁，而制造業(yè)相對(duì)受損；二是時(shí)間上的，2—10年期美債利差自去年6月開(kāi)始倒掛至今。從時(shí)間上來(lái)看，很難說(shuō)倒掛多久后就一定收窄去明示衰退，也很難說(shuō)服務(wù)業(yè)PMI就一定能在下半年走向榮枯線之下。雖然市場(chǎng)多數(shù)人士會(huì)認(rèn)為，衰退在下半年或者明年將正式開(kāi)啟，但事實(shí)上大家在去年多數(shù)會(huì)預(yù)期今年上半年衰退以及加息結(jié)束。

需要注意的是，不能忽略金融危機(jī)式的硬著陸的可能性。趙嘉瑜提示，加息環(huán)境引發(fā)美元偏強(qiáng)、美股持倉(cāng)量接近2021—2022年的高位水平、銀行業(yè)體系在債券上有數(shù)萬(wàn)億美元的未實(shí)現(xiàn)損失……當(dāng)下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)就類似于一個(gè)高壓鍋，正通過(guò)緩慢的放氣使其冷卻，但如果出現(xiàn)裂縫，高壓鍋很可能會(huì)爆炸。美國(guó)10年期國(guó)債利率再次沖破4%就是值得關(guān)注的信號(hào)。從2022年以來(lái)10年期美債利率三度沖破4%，分別是去年10月上旬到11月上旬、今年3月初以及當(dāng)下，需要警惕的是4%的利率水平從阻力變成支撐，并醞釀出新一輪銀行業(yè)危機(jī)的可能性。

“從彭博一致預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)看，通脹下行、增長(zhǎng)放緩、失業(yè)率不太高、經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率增加，是市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的共識(shí)。”于潔表示，在加息次數(shù)上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期年內(nèi)還有兩次加息，市場(chǎng)預(yù)期還有一次，差異不是很大。基準(zhǔn)情形下年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可停止加息，但較難快速轉(zhuǎn)為降息。下半年的加息同上半年不一樣的地方在于，金融穩(wěn)定的問(wèn)題也成為美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮的問(wèn)題。雖然銀行業(yè)壓力測(cè)試給出了整體還算可以的答卷，但是市場(chǎng)評(píng)價(jià)此次壓力測(cè)試是“危險(xiǎn)的、誤導(dǎo)性的、不完整的”，美聯(lián)儲(chǔ)還是要考慮加息之下金融穩(wěn)定的問(wèn)題，即金融穩(wěn)定制約著加息空間。整體來(lái)看，下半年流動(dòng)性仍然延續(xù)收緊的趨勢(shì)，不過(guò)收緊的幅度已經(jīng)有限，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響偏負(fù)面，但幅度可能不大。

在王靜看來(lái)，下半年，伴隨著美國(guó)債務(wù)上限的提升，萬(wàn)億規(guī)模美債發(fā)行正在路上，TGA賬戶也亟待補(bǔ)充，TGA賬戶將會(huì)逆轉(zhuǎn)為回收流動(dòng)性，施壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。未來(lái)，伴隨著居民消費(fèi)支出能力的日益削弱，高利率的威力將會(huì)不斷顯現(xiàn)，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂問(wèn)題將會(huì)再次上演，甚至成為主角。就最新的系列“衰退信號(hào)”的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，不少指標(biāo)已經(jīng)落入衰退，美國(guó)的衰退雖遲但到，各類銀行破產(chǎn)爆雷事件恰是前奏，衰退正在“踏浪而來(lái)”。

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