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摘要

近期，在美聯儲持續加息的背景下，從黑石集團價值5.62億美元的商業地產抵押貸款支持證券發生違約，到硅谷銀行等三家中小商業銀行相繼破產倒閉，美國金融風險不斷暴露。

【資料圖】

從單個事件來看，每個事件的發生都有其具體原因，如硅谷銀行的問題在于資產端和負債端存在明顯的期限錯配。然而，在這些事件背后更深層次的原因在于過去10余年美國金融風險的不斷積累：一方面，流動性極度寬松下，資產價格大幅上漲導致金融市場風險積累。另一方面，監管有所放松導致金融機構風險積累。

未來一段時間流動性將持續偏緊，美國的金融風險或將進一步暴露。從目前的情況來看，金融風險點多且相互關聯，很容易形成惡性循環。

歷史經驗表明，當金融風險暴露后，監管機構的應對是至關重要的。與上一輪金融危機時期的救助相比，這次美國監管部門的反應速度更快，然而也存在救助態度搖擺不定進而導致市場出現劇烈震動的情況。未來情況可能會變得更加復雜，“拆彈”的難度將不斷上升，留給美國金融監管部門“犯錯”的空間或越來越小。

正文

從3月2日美國規模最大的上市投資管理公司黑石集團5.62億美元商業地產抵押貸款支持證券違約，到3月8日至12日硅谷銀行(Silicon Valley Bank，SVB)、銀門銀行(Silvergate Bank )、簽名銀行(Signature Bank)三家中小銀行相繼破產倒閉，近來美國金融風險不斷暴露，引發市場廣泛關注。

目前，市場上對于這些事件的分析很多，但更多的是從微觀視角，即以單個事件本身作為切入點來進行分析。本文從宏觀視角入手，試圖找到這些風險事件背后存在的深層次原因，從而有利于對這一輪美國金融風險暴露的來龍去脈進行更好的把握。

一、流動性快速收緊導致美國長期積累的金融風險開始暴露

從單個事件來看，每個事件的發生都有其具體原因。以硅谷銀行為例，其資產端和負債端存在明顯的期限錯配問題。從負債端來看，硅谷銀行的主要負債為科創企業活期存款。隨著美聯儲不斷加息，美國經濟和資本市場熱度下降，依賴流動性支持的科創企業現金加速消耗，對硅谷銀行的提現需求激增。從資產端來看，硅谷銀行的資產配置結構不合理，大部分資產配置在美國國債、抵押支持債券(MBS)等長期證券投資上。隨著美聯儲不斷加息，這些資產的市場價格大幅下跌，這意味著如果硅谷銀行提前出售這些資產將蒙受投資損失。為了滿足客戶的需求，硅谷銀行選擇“壯士斷腕”，因拋售210億美元的債券資產帶來18億美元損失，這加大了市場對硅谷銀行資不抵債的擔憂，加劇了擠兌和市場恐慌情緒。

然而，在這些事件背后還存在著更深層次的原因，即過去10余年美國金融風險的不斷積累，而這也在一定程度上決定著未來美國金融風險暴露的“廣度”和“深度”。

1、流動性極度寬松環境下，資產價格大幅上漲導致金融市場風險不斷積累

在2008年全球金融危機過后的10余年里，美聯儲政策利率長期處于0附近，市場流動性極度寬松。具體來看，在這10余年里，美聯儲進行過兩次“大放水”：第一次是在2008年全球金融危機爆發后，第二次是在新冠疫情暴發后(圖1)。

圖1:全球金融危機以來美國聯邦基金利率長期處于低位(%)

資料來源：wind，第一財經研究院

極度寬松的貨幣政策雖然起到了刺激經濟的作用，但也導致金融資產價格大幅上漲。

首先，美股大幅上漲，估值水平一度接近2000年美國互聯網泡沫破滅時期的歷史峰值。2008年全球金融危機爆發后，在史無前例的寬松貨幣政策的刺激下，美國三大股指持續上漲。雖然在2020年新冠疫情暴發初期，美股曾一度出現大幅下跌，但在隨后實施的超寬松貨幣政策的刺激下，股指不但收復了失地，且再次大幅上漲，并創出歷史新高(圖2)。

圖2:美國三大股指走勢

資料來源：wind，第一財經研究院

美股大幅上漲導致其估值水平不斷上升，從衡量市場估值水平的席勒市盈率來看，美股的估值水平曾大幅超過2008年全球金融危機爆發前，以及大蕭條時期的“黑色星期一”，并一度接近2000年美國互聯網泡沫破滅時期的歷史峰值(圖3)。

圖3:標普500指數(S&P 500)席勒市盈率走勢

資料來源：https://www.multpl.com/shiller-pe

其次，國債市場成為流動性堆積的“堰塞湖”。2008年全球金融危機爆發后，在超寬松貨幣政策的刺激下，美國各期限國債收益率不斷創出新低，國債市場成為流動性堆積的“堰塞湖”(圖4)。

圖4:美國2年、5年和10年期國債收益率走勢(%)

資料來源：wind，第一財經研究院

第三，住房和商業地產價格均大幅超過2007年美國爆發次貸危機前的高點。2008年全球金融危機爆發后，美國20個大中城市房價和商業地產價格大幅下跌，但隨后均持續上漲，價格均大幅超過2007年美國次貸危機爆發前的高點。

圖5:美國標準普爾/CS房價指數(20個大中城市)

資料來源：wind，第一財經研究院

圖6:美國商業地產價格指數(數據截至2022年3季度)

資料來源：wind，第一財經研究院

此外，在超寬松的流動性環境下，以比特幣為代表的虛擬貨幣價格大幅上漲，積累的風險也不容小覷。

2、監管有所放松導致金融機構風險積累

2008年全球金融危機爆發后，美國認識到了金融監管放松的嚴重后果，開始金融改革。2010年7月，美國總統奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，該法案針對2008年全球金融危機過程中美國金融監管體系暴露出來的一系列問題進行了改革。

隨著監管的加強，美國的金融體系，特別是大型銀行的穩健性明顯提升。然而，相比之下，中小銀行和非銀行金融機構風險猶存。

2018年5月，時任美國總統特朗普簽署了《經濟增長、放松監管和消費者保護法案》，該法案將系統重要性金融機構的總資產門檻從500億美元大幅提高至2500億美元。這意味著，總資產在2500億美元以下的中小商業銀行從嚴格的監管中“解放”出來，進而為近期的美國銀行業風險暴露埋下了伏筆。

值得一提的是，美聯儲對硅谷銀行破產事件的審查結果將在5月1日前公布。本次審查中一個很重要的層面是對監管方和監管框架的審查。另外，近期(3月30日)，白宮呼吁金融監管機構加強對資產規模介于1000億至2500億美元之間的中等規模銀行的監管。

從非銀行金融機構(被全球金融穩定理事會定義為廣義影子銀行)的情況來看，過去10多年，由于傳統銀行體系受到嚴格監管，對沖基金、貨幣基金、保險和養老金等非銀金融機構在金融市場中的重要性明顯上升。但這些機構往往游離于金融監管之外，且在長期低利率環境中待的太久，也積累了久期錯配、杠桿過高等問題。2021年，美國對沖基金阿奇戈斯資本管理公司(Archegos)爆倉，令多家銀行蒙受損失，其中瑞士信貸就在這次爆倉事件中損失了54億美元。近期黑石集團的商業地產違約事件也再次提醒人們影子銀行存在的風險。

總體上來看，過去10余年美國貨幣政策極盡寬松，潮水漲得大，且持續的時間長。然而，潮水退去得也很快，貨幣政策緊縮的速度大超市場預期。自2022年3月至2023年2月，美聯儲已經加息8次，累計加息450個基點(bp)，節奏為近40年最快。同時，自2022年9月開始，美聯儲以每月950億美元規模(包括600億美元國債和350億美元MBS)的步伐開啟縮表進程，導致市場流動性進一步趨緊。

隨著流動性持續收緊，美國股市、債市、房地產，以及虛擬貨幣價格均出現了回調。最近美國三家商業銀行出現倒閉均與美國國債、虛擬貨幣等資產價格的大幅調整有關，再疊加近年來金融監管放松下自身在經營管理方面積累的問題，最終導致風險爆發。

二、美國潛在金融風險點多且相互關聯，很容易形成惡性循環，前景不宜樂觀

近日，美聯儲在3月議息會議上宣布加息25個基點，將聯邦基金利率提高到4.75%-5%，為2007年10月以來的最高水平。鮑威爾在會后的新聞發布會上透露，硅谷銀行事件發生后，聯儲官員考慮過暫停加息的可能性，然而強勁的經濟和通脹數據使得繼續加息的決定得到了聯儲官員的強烈共識。點陣圖顯示2023年政策利率目標區間在5.0%-5.25%，這意味著年內還會有一次加息。鮑威爾在會后的新聞發布會上強調，在基準假設下，聯儲官員認為年內不會降息。

展望未來，流動性持續趨緊或將導致金融風險進一步暴露。

1、已經暴露出來的金融風險可能會進一步擴散，且由于風險點之間彼此關聯，很容易形成惡性循環

首先，銀行業危機仍未結束。美國總統拜登近日表示，他已盡一切可能，與現有監管機構一起解決銀行業危機，但危機“尚未結束”。

目前流動性收緊導致的資產價格下跌風險還在進一步釋放。短期的流動性風險和市場恐慌，可以通過美聯儲向市場注入流動性的方式來進行緩解。但是在資產端，加息造成的金融機構持有的金融資產價值的損失，卻是長期的，最終可能會轉化成金融機構在經營上的重大損失。

其次，商業地產的前景不容樂觀。近幾個月來，由于借貸成本上升打擊了投資者的負擔能力，商業地產價格開始下滑。隨著流動性進一步收緊，將加劇商業地產價格的下跌。多家華爾街投行近期警告稱，美國商業地產可能會成為繼銀行業之后出現爆雷的行業。

更加令人擔憂的是，由于風險點之間相互關聯，很容易形成惡性循環。近期銀行業的動蕩加劇了市場對于美國商業地產面臨信貸緊縮的擔憂。高盛集團的報告顯示，總資產低于2500億美元的美國中小銀行承擔了商業地產貸款的80%。一旦中小銀行收緊貸款，美國商業地產將面對信貸緊縮的沖擊，而商業地產基金若出現集中違約，中小銀行資產負債表將進一步惡化，從而形成惡性循環。此外，在只保儲戶、不保投資者的情況下，對美國中小銀行投資較多的影子銀行已開始遭受損失?；葑u評級近日表示，由于少數美國銀行情況突然惡化，影子銀行正在經歷各種“連鎖效應”。同時，持有商業地產較多的影子銀行，有可能遭遇資產縮水的損失。影子銀行往往杠桿率高、透明度低，且存在監管真空，信息不對稱可能會引發羊群效應和資產價格的螺旋下跌。

2、可能還會暴露出新的風險點

除了已經顯露出來的風險點，未來很可能還會出現新的風險點，如企業債的風險不容忽視。全球金融危機之后，美國企業部門持續加杠桿，在高利率環境下，融資成本的上升將導致高杠桿中小企業的信用風險上升，從而成為金融脆弱性的潛在來源。2022年年初以來，美國企業債發行期限整體縮短，其中到期期限在一年以內的企業債占比上升至62.2%，已超過次貸危機期間60.5%的峰值水平，2023年美國企業部門將面臨較大的償債壓力。而償債壓力在盈利下行周期將會更加明顯，自去年二季度以來，美國上市公司的整體盈利能力已顯露出疲軟的跡象，彭博(Bloomberg)對于各行業未來12個月的盈利預測也從去年年中開始整體下行。

三、美國金融監管部門的救助經驗和能力雖有所提升，但仍需小心謹慎

歷史經驗表明，當金融風險暴露后，監管機構的應對是至關重要的。目前來看，美國金融監管部門吸取了上一輪危機中的教訓，對金融機構救助的速度更快。

然而，美國監管部門在救助中也暴露出了一些問題，如由于救助態度搖擺不定導致市場出現劇烈反應。北京時間3月23日凌晨，美國財政部長耶倫在參議院的聽證會上表示，美國政府不考慮擴大聯邦存款保險的范圍，相當于否認了前一天的政府考慮將保險擴大到所有存款這一消息。耶倫話音剛落，美國銀行股，尤其是被市場擔憂可能會步硅谷銀行后塵的第一共和銀行、西太平洋合眾銀行等地區銀行股大跌，且跌勢蔓延到整個美股。截至當日收盤，納指大幅收跌1.60%，標普500指數跌1.65%，道指跌1.63%。然而，次日耶倫的態度發生反轉，稱已采取的強有力行動確保了美國國民的存款安全，當然，如有必要，準備采取進一步的行動。此后，美股轉漲，但包括銀行股在內的多數板塊仍收跌。

在未來美國金融風險暴露前景不樂觀的情況下，形勢可能會變得更加復雜，美國金融監管部門將面臨嚴峻的挑戰，“拆彈”的難度將不斷上升，留給他們“犯錯”的空間或越來越小。

（文章來源：第一財經）