核心觀點

結論：歐央行5月加息25bp，符合預期。25bp是本輪緊縮周期以來的最小加息幅度。2022年7月至今，歐央行已經加息7次，累計375bp，利率創2008年10月以來新高。即使如此，歐元區核心通脹還是在2023年3月創造了歷史新高的5.7%。歐洲面臨的通脹壓力依然很大，歐央行需要繼續加息。和美國一樣，只有經濟衰退得到數據的驗證，需求明顯收縮，歐央行才能夠結束緊縮周期。在此之前，歐央行加息步伐不會停止。

(資料圖片)

數據：北京時間5月4日晚，歐央行加息25bp，主要再融資利率上調至3.75%，隔夜存款利率上調至3.25%，隔夜貸款利率上調至4.00%。

要點：歐央行加息路徑完全兌現了我們的預期。在去年12月，我們認為“歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00%。”歐央行不會停止加息，也不會受到美聯儲影響。歐央行行長拉加德表示“加息決定是普遍和強烈的共識，沒有人提出停止加息。”拉加德還稱“歐央行是獨立的央行，不依賴于美聯儲，如果美聯儲暫停加息，我們可以繼續收緊貨幣政策。”

銀行業危機影響歐央行縮表進程。4月份歐央行資產只減少了98億歐元，是2022年7月開始縮表以來除了2022年10月之外最低的一個月。其中，對歐元區信用機構的歐元借款在4月份增加了1.76億歐元，這說明銀行機構的流行性需要靠歐央行借款來彌補，反應了歐洲銀行業風險可能仍在蔓延。2023年7月過后，歐央行縮表或將提速。歐央行在新聞稿中表示“委員會預計將于2023年7月停止APP下的再投資”。如果停止到期證券的本金再投資，那么APP組合內的資產規模將會快速下降。

歐央行貨幣緊縮已有明顯效果，但是對需求的抑制存在滯后性，歐洲通脹壓力依然高企。2023年4月，歐元區核心通脹同比5.6%，環比1.0%。以這樣的環比增速，歐洲核心通脹仍有可能上行。如果經濟周期遲遲不進入衰退，需求就難以冷卻，通脹就難以回落，因此歐央行需要繼續緊縮貨幣。

歐元區經濟增速已經持續下行，預計二季度或將大幅下降。2023年一季度，歐元區GDP同比增長1.3%，經濟增速已經四個季度回落。我們認為，在加息的滯后影響下，歐洲經濟可能加速回落，經濟增速可能比預期更低。

這就是歐央行目前面臨的兩難困境，通脹上行風險和經濟下行風險同時存在，且都有高度不確定性。我們認為，對歐央行而言，當下的主線仍是加息控通脹，先解決通脹問題，等到經濟數據驗證衰退之后，再處理經濟問題是較優解。

1.歐央行如預期加息

北京時間5月4日晚，歐央行加息25bp，符合預期，25bp是本輪緊縮周期以來的最小加息幅度。主要再融資利率上調至3.75%，隔夜存款利率上調至3.25%，隔夜貸款利率上調至4.00%。2022年7月至今，歐央行已經加息7次，累計375bp，利率創2008年10月以來新高。即使如此，歐元區核心通脹還是在2023年3月創造了歷史新高的5.7%。歐洲面臨的通脹壓力依然很大，歐央行需要繼續加息。和美國一樣，只有經濟衰退得到數據的驗證，需求明顯收縮，歐央行才能夠結束緊縮周期。在此之前，歐央行加息步伐不會停止。

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歐央行加息路徑完全兌現了我們的預期。在《20221216過早放慢加息、高通脹或持續更久》的報告中，我們認為“歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00%。”在《20230315歐央行頂住壓力，再度加息50bp》的報告中，我們認為，“鑒于金融系統的脆弱性，防止大幅度加息對經濟的過度傷害，歐央行可能放慢加息步伐。”

歐央行不會停止加息，不會受到美聯儲影響。歐央行行長拉加德在新聞發布會上直言“歐洲央行不會暫停加息，這一點非常清楚。加息決定是普遍和強烈的共識。盡管一些官員支持加息50個基點，另一些人認為加息25個基點是合適的，但沒有人提出停止加息。”對于美聯儲可能暫停加息的影響，拉加德表示“我們關注美聯儲的決策，但歐央行是獨立的央行，我們不依賴于美聯儲；如果美聯儲暫停加息，我們可以繼續收緊貨幣政策。”

歐央行加息路徑完全兌現了我們的預期。在《20221216過早放慢加息、高通脹或持續更久》的報告中，我們認為“歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00%。”在《20230315歐央行頂住壓力，再度加息50bp》的報告中，我們認為，“鑒于金融系統的脆弱性，防止大幅度加息對經濟的過度傷害，歐央行可能放慢加息步伐。”

歐央行不會停止加息，不會受到美聯儲影響。歐央行行長拉加德在新聞發布會上直言“歐洲央行不會暫停加息，這一點非常清楚。加息決定是普遍和強烈的共識。盡管一些官員支持加息50個基點，另一些人認為加息25個基點是合適的，但沒有人提出停止加息。”對于美聯儲可能暫停加息的影響，拉加德表示“我們關注美聯儲的決策，但歐央行是獨立的央行，我們不依賴于美聯儲；如果美聯儲暫停加息，我們可以繼續收緊貨幣政策。”

銀行業危機影響歐央行縮表進程。銀行業危機發生后，3月初歐央行縮表速度有所減慢。雖然3歐央行資產總額大幅減少了1097億歐元，但主要集中在3月份最后一周減少了1063億歐元。4月份歐央行資產只減少了98億歐元，是2022年7月開始縮表以來除了2022年10月之外最低的一個月。（2022年10月，英國養老基金危機導致歐洲國債利率飆升）其中，對歐元區信用機構的歐元借款在4月份增加了1.76億歐元，這說明銀行機構的流行性需要靠歐央行借款來彌補，反應了歐洲銀行業風險可能仍在蔓延。

7月過后，歐央行縮表或將提速。2023年3月，歐央行在資產購買計劃（APP）中的凈購買量是-153.92億，遠遠超過2022年7月至2023年2月的合計凈購買量-56.33億，說明歐央行在加速縮減其APP組合內的資產。歐央行在新聞稿中表示“委員會預計將于2023年7月停止APP下的再投資”。2023年3月，APP下按攤銷成本計算的月末賬面價值達到3.23萬億歐元，約占歐央行總資產的41.8%，是歐央行最大的債券購買計劃。如果停止到期證券的本金再投資，那么APP組合內的資產規模將會快速下降。

2.歐央行的兩難困境

歐央行貨幣緊縮已有明顯效果，M1增速創歷史新低，M2增速接近歷史最低位。2023年1月，歐元區M1同比-0.44%，刷新了2008年7月0.22%的最低增速。2023年4月，歐元區M2同比1.94%，已經接近2010年4月1.43%的歷史最低增速。歐元區銀行信貸增速也呈現下降趨勢，銀行業風險發生后，信貸還將進一步收緊。歐央行表示“金融市場的緊張局勢如果持續，將給經濟前景帶來下行風險，因為可能導致比預期更強烈更廣泛地收緊信貸，并抑制信心。”

但是貨幣緊縮對需求的抑制存在滯后性，歐洲通脹壓力依然高企。雖然歐央行自2022年7月就開始加息縮表，但歐元區核心通脹仍在持續上行，2023年3月創造歷史新高的5.7%。4月，歐元區核心通脹同比5.6%，環比1.0%。以這樣的環比增速，歐洲核心通脹仍有可能上行，因為2022年5月至8月核心通脹環比增速都低于1.0%。如果經濟周期遲遲不進入衰退，需求就難以冷卻，通脹就難以回落，因此歐央行需要繼續緊縮貨幣。

歐元區經濟增速已經持續下行，預計二季度或將大幅下降。2023年一季度，歐元區GDP同比增長1.3%，經濟增速已經四個季度回落。同時，一季度GDP環比折年率僅為0.3%，而去年二季度GDP環比折年率高達3.7%，在高基數的影響下，如果保持0.3%的環比增速，歐元區二季度GDP同比將下降至0.5%左右。而我們認為，在加息的滯后影響下，歐洲經濟可能加速回落，經濟增速可能比預期更低。

這就是歐央行目前面臨的兩難困境，通脹上行風險和經濟下行風險同時存在，且都有高度不確定性。現在，美聯儲和歐央行都面臨復雜局面，控通脹和控風險無法兼得。經濟處在臨界點之上，加息不足會導致滯脹加劇，加息過度會導致深度衰退，因此貨幣政策更加依賴于數據。我們認為，對歐央行而言，當下的主線仍是加息控通脹，先解決通脹問題，等到經濟數據驗證衰退之后，再處理經濟問題是較優解。

風險提示

金融風險集中爆發；歐央行加息超預期；國際局勢惡化；歐洲通脹反彈

（蔣飛為長城證券首席策略分析師）

（文章來源：第一財經）