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【資料圖】

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

雖然目前美國實際GDP仍處于較高水平正增長，但我們認為美國經濟仍將面臨較高概率步入實質性衰退，衰退時點或于今年上半年。未來美債利率下行趨勢確定性較高，美債利率大幅下行時點或與經濟全面惡化時點同步。此外，需警惕美股大幅下跌的風險。

歐美經濟向好構成春節假期期間全球股市的利多因素。由于能源價格持續走弱，歐洲經濟景氣度止跌回升，歐元區1月綜合PMI重回枯榮線之上，歐洲各國消費以及投資信心也有所回暖。美國四季度實際GDP較強勁增長，高于預期。受歐美經濟軟著陸預期升溫影響，春節假期期間（截止1月27日）全球主要股票市場大體上行。

雖然目前美國實際GDP仍處于較高水平正增長，但我們認為美國經濟仍將面臨較高概率步入實質性衰退，衰退時點或于今年上半年。四季度實際GDP環比折年率初值錄得2.9%，略超預期的2.6%。第四季度美國實際GDP環比較強勁增長主要由于私人庫存較大幅反彈、消費仍具有韌性以及政府支出增加。此輪由于通脹粘性或導致美聯儲較難及時降息是美國經濟步入衰退的最大逆風，預計私人投資將把美國拖入衰退泥潭，薪資負增長導致消費韌性被消耗將進一步增加美國衰退深度，而財政以及凈出口對于美國經濟的提振作用較難阻止美國經濟步入衰退。

具體來看，預計私人投資以及消費將繼續下行趨勢，私人投資將為GDP最大拖累項。去年四季度住宅投資進一步大幅下滑，美聯儲此輪較難及時降息導致利率或持續保持在高位一段時間將構成美國房地產持續衰退的主因。22年四季度消費繼續下滑，預計未來實際薪資負增長將進一步推動美國消費增速下行。雖然私人庫存在去年四季度有所反彈，但非住宅投資環比增速大幅放緩，貨幣緊縮預計將在更久的一段時間持續抑制美國企業投資，需求下降或將滯后性地導致私人庫存未來存在大幅下行的風險。政府支出以及凈出口較難將美國經濟拉出衰退泥沼。

對于美債利率而言，此輪下行確定性較高，美債利率大幅下行時點或與經濟全面惡化時點同步。在經濟衰退期以及經濟軟著陸時期，經濟放緩以及通脹預期下行均會推動美債利率下行。目前通脹預期邊際下降以及經濟承壓開始推動美債利率進入下行通道，考慮到中國經濟復蘇疊加美國經濟短期仍具有韌性，今年通脹預期下降推動美債利率下行幅度或較有限，此輪美債利率較大幅下行或需等待經濟全面惡化時點。

美股在經濟軟著陸或硬著陸時表現截然不同，此輪美國經濟衰退概率較高，需警惕美股大幅下跌的風險。美股往往在經濟下行前price in經濟放緩風險而出現一定下跌，但在經濟軟著陸期間標普股指以及納斯達克股指均未出現下跌趨勢。而在美國經濟硬著陸期間（衰退期間）美股不僅提前下跌，并且在經濟開始衰退后仍繼續其跌勢，整體下跌幅度較大。此輪我們仍認為美國經濟較難軟著陸，因而需警惕美股大跌的風險。

風險因素：地緣政治沖突、氣候變化等意外事件對全球大宗商品價格造成沖擊；海外衰退風險超預期；美國通脹粘性超預期。

正文

歐美經濟向好構成春節假期期間全球股市的利多因素

由于能源價格持續走弱，歐洲經濟景氣度止跌回升。布倫特原油22年11月以來始終低于90美元/桶，處于俄烏沖突發生后的低位水平。能源價格的趨弱推動了歐洲經濟景氣度的上行，歐元區PMI指數和消費者信心指數均止跌回升，1月制造業和服務業PMI指數分別回升至48.8和50.7，歐元區服務業PMI自2022年8月以來首次回到擴張區間，德國服務業PMI自2022年7月以來首次回到擴張區間；1月歐元區消費者信心指數初值也有所回暖，錄得-20.9，高于前值-22.2。

歐美經濟衰退擔憂緩解，推動全球股市大體上漲。歐元區1月綜合PMI重回枯榮線之上，歐洲各國消費以及投資信心也有所回暖，同時美國22年四季度實際GDP數據披露，顯示美國經濟仍在較強勁增長。受歐美經濟軟著陸預期升溫影響，春節假期期間（截止1月27日）全球主要股票市場大體上行，美國、日本、德國、法國股票市場均有所上漲，其中日經225指數上漲3.12%，恒生指數上漲2.92%，道瓊斯工業指數上漲1.81%，納斯達克綜合指數上漲4.32%。美國GDP數據公布當日（1月26日）除日本股市小幅下跌外全球主要股市均上漲，其中恒生指數漲幅最大；外匯市場方面，美元指數小幅下跌0.07%，英鎊兌美元、歐元兌美元有所上漲。

美國經濟仍存韌性，但高利率下美國經濟衰退較難避免

美國四季度實際GDP環比折年率初值錄得2.9%，略超預期的2.6%，四季度核心PCE物價指數年化季環比初值為3.9%，與預期一致，低于二、三季度4.7%水平。美國22年三季度實際GDP環比折年率終值為3.2%，22年四季度實際GDP環比折年率初值為2.9%，略超市場預期。第四季度美國實際GDP環比較強勁增長主要由于私人庫存較大幅反彈、消費仍具有韌性以及政府支出增加。22年四季度核心PCE物價指數年化季環比繼續下降趨勢，降幅有所擴大，美國通脹壓力正在緩解。

雖然目前美國實際GDP仍處于較高水平正增長，但我們認為美國經濟仍將面臨較高概率步入實質性衰退，衰退時點或于今年上半年。此輪由于通脹粘性或導致美聯儲較難及時降息是美國經濟步入衰退的最大逆風，預計私人投資（即住宅投資、非住宅投資、私人庫存變化）將把美國拖入衰退泥潭，薪資負增長導致消費韌性被消耗將進一步增加美國衰退深度，而財政以及凈出口對于美國經濟的提振作用較難阻止美國經濟步入衰退。

具體來看，去年四季度住宅投資進一步大幅下滑，美聯儲此輪較難及時降息導致利率或持續保持在高位一段時間將構成美國房地產持續衰退的主因。22年四季度住宅投資環比折年率下降幅度繼續高于20%，四季度環比折年率錄得-26.7%，前值為-27.1%。雖然當前家庭負債壓力較低，金融監管較07-09年更為嚴格，此輪房地產市場重演07-09年衰退、引發金融危機的風險較低。但由于美國通脹將持續一段時間處于高位水平，在加息停止后，即使面臨經濟惡化，美聯儲或較難及時降息，疊加此輪私人債務擴張程度也不低，因而預計此輪激進的加息幅度以及高利率較長的持續時間將引致住宅投資較深的衰退，未來住宅投資將繼續拖累美國GDP，住宅投資衰退結束曙光或需等待至美聯儲開啟降息時點之后。

2022年四季度消費繼續下滑，預計未來實際薪資負增長將進一步推動美國消費增速下行。去年四季度消費支出環比折年率由2.3%下降至2.1%，服務消費仍具有韌性，非耐用品消費由于通脹壓力有所緩和而出現反彈。往后看，目前雖然美國薪資增速和美國通脹均具有粘性，但薪資名義增速仍低于通脹增速，導致實際薪資持續負增長，并且預計該情形仍將持續一段時間，疊加超額儲蓄對于消費的支撐或將于今年一季度趨于有限，因而預計未來美國消費將進一步下行。

雖然私人庫存在去年四季度有所反彈，但非住宅投資環比增速大幅放緩，貨幣緊縮預計將在更久的一段時間持續抑制美國企業投資，需求下降或將滯后性地導致私人庫存未來存在大幅下行的風險。私人庫存變化波動較大，22年四季度庫存水平有所上升，抵消了非住宅投資的下跌。但由于貨幣緊縮通過萎縮需求、增加企業負債壓力等渠道遏制企業投資活力存在一定滯后性，美國企業投資大幅下行階段往往出現在衰退中后期，甚至負增長會持續至衰退結束后。雖然此輪經濟衰退引發金融危機的風險較低，但考慮到當前較高的企業杠桿水平，預計此輪激進的緊縮貨幣對于美國需求的影響或將較為深遠，因而企業投資在中長期預計將出現環比負增長。同時，需注意美國個人消費需求與固定投資需求的下降或將導致私人庫存滯后性的大幅下行。

政府支出以及凈出口較難將美國經濟拉出衰退泥沼。雖然財政支出往往表現為逆周期上行，22年四季度財政支出也繼續有所增加，并且目前美國已經通過了1.7萬億美元的財年支出法案，未來美國財政支出預計將持續對美國GDP產生正向拉動作用。但由于此輪美國滯脹風險較高，這或構成未來財政支出的桎梏，美國較難依靠財政支出將經濟拉出衰退泥潭。同時，凈出口對于實際GDP的提振作用在去年四季度趨于有限，雖然凈出口可能會出現單季度幫助美國實際GDP在衰退前由負轉正（類似像2022年Q3、1969Q4、1973Q3、1979Q4等），但從歷史經驗來看，即使凈出口較強勁也無法阻止美國經濟步入衰退。

美國過往經濟軟著陸與硬著陸下美債利率往往下行而美股表現不一

對于美債利率而言，此輪下行確定性較高，美債利率大幅下行時點或與經濟全面惡化時點同步。在經濟衰退期以及經濟軟著陸時期，經濟放緩以及通脹預期下行會導致美債利率下行。目前通脹預期邊際下降以及經濟承壓開始推動美債利率進入下行通道，考慮到中國經濟復蘇疊加美國經濟短期仍具有韌性，今年通脹下行斜率存在不及預期的可能性并且今年下半年美國通脹或穩定在4%左右，今年通脹預期下降推動美債利率下行幅度或較有限，此輪美債利率較大幅下行或需等待經濟全面惡化時點（或于今年上半年）（詳見《債市啟明系列20230120—美國經濟衰退期資產價格表現（債市篇）》）。

美股在經濟軟著陸或硬著陸時表現截然不同，此輪美國經濟衰退概率較高，需警惕美股大幅下跌的風險。美股往往在經濟下行前price in經濟放緩風險而出現一定下跌，但在經濟軟著陸期間標普股指以及納斯達克股指均未出現下跌趨勢。而在美國經濟硬著陸期間（衰退期間）美股不僅提前下跌，并且在經濟開始衰退后仍繼續其跌勢，整體下跌幅度較大。此輪我們仍認為美國經濟較難軟著陸，因而需警惕美股大跌的風險（詳見《債市啟明系列20230105—美國經濟衰退期資產價格表現（股市篇）》）。