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隨著債務(wù)融資市場(chǎng)震蕩和股市波動(dòng)對(duì)估值的破壞，2022年全球并購(gòu)活動(dòng)遠(yuǎn)未達(dá)至2021年創(chuàng)下的高位，2023年的復(fù)蘇之路將會(huì)緩慢。

(相關(guān)資料圖)

Dealogic數(shù)據(jù)顯示，2022年并購(gòu)的總金額下降約37%，至3.66萬億美元(去年曾創(chuàng)下5.9萬億美元的歷史新高)。其中，美國(guó)的并購(gòu)規(guī)模下降了約43%，至1.53萬億美元；歐洲和亞太地區(qū)的并購(gòu)規(guī)模分別下降了27%和30%，略高于9000億美元。

“2023年的并購(gòu)市場(chǎng)一定會(huì)有意思，但需要一段時(shí)間來實(shí)現(xiàn)。”在2月21日的觀點(diǎn)透視會(huì)議中，富而德律師事務(wù)所全球交易業(yè)務(wù)部合伙人沈育欣稱，可能不是第一季度，甚至也不是上半年，但整個(gè)2023年的并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)較去年活躍得多。

并購(gòu)活動(dòng)是反壟斷的常客，歐盟委員會(huì)正在準(zhǔn)備一份“異議聲明書”，列出對(duì)于微軟收購(gòu)動(dòng)視暴雪公司的反壟斷擔(dān)憂。

富而德律師事務(wù)所合伙人Arun Balasubramanian認(rèn)為，反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)將發(fā)揮越來越重要的作用，其可能更頻繁地傾向于大規(guī)模的并購(gòu)交易，尤其涉及到敏感技術(shù)交易。

但2023年，并購(gòu)方將能為應(yīng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略做出更好的準(zhǔn)備。如今，越來越多的并購(gòu)客戶從并購(gòu)談判伊始便采取明確策略，如采取先行修正(fix it first)措施、盡快響應(yīng)反壟斷機(jī)構(gòu)提出的文件和信息提交要求，以及參與對(duì)設(shè)置障礙的反壟斷機(jī)構(gòu)提起的訴訟等。

公司與反壟斷機(jī)構(gòu)的博弈

連續(xù)幾年，積極股東(activist shareholder)和董事會(huì)都能夠得到機(jī)構(gòu)股東支持，以高于近期股價(jià)的溢價(jià)全現(xiàn)金出售公司。2023年將迎來市場(chǎng)環(huán)境的改變。過去幾年， 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)股東收購(gòu)股票的價(jià)格不僅遠(yuǎn)高于當(dāng)前股價(jià)的合理溢價(jià)，而且也遠(yuǎn)超最新的基于公司內(nèi)部及管理層預(yù)測(cè)得出的財(cái)務(wù)分析對(duì)應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值和未來股價(jià)范圍。

Arun表示，公司管理層、董事會(huì)和機(jī)構(gòu)股東之間的沖突可能會(huì)升級(jí)。過去四到五年的時(shí)間內(nèi)，全球股票市場(chǎng)均在穩(wěn)步上漲，機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司發(fā)生的一些溢價(jià)并購(gòu)因此較為支持。然而，經(jīng)過2022年股票市場(chǎng)大幅下跌之后，因很多機(jī)構(gòu)投資者目前所持有的公司股票為2020、2021年以高溢價(jià)買入，若現(xiàn)在一些公司管理層提出以較低估值進(jìn)行現(xiàn)金并購(gòu)，要得到機(jī)構(gòu)股東的同意，不太容易。

然而，其補(bǔ)充，積極股東在另一方面將獲得機(jī)會(huì)，即借機(jī)提出一些針對(duì)公司資本架構(gòu)的不同解決方案。

反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)將發(fā)揮越來越重要的作用，Arun稱，包括美國(guó)、歐洲等各個(gè)轄區(qū)內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大規(guī)模并購(gòu)的反對(duì)情緒越來越高，尤其涉及到科技、敏感數(shù)據(jù)或敏感技術(shù)等領(lǐng)域。

另外一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象是反向CFIUS，即美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)公司海外投資的交易活動(dòng)。它的目標(biāo)不是限制現(xiàn)金外流，而是監(jiān)管并監(jiān)控外國(guó)公司通過在其股東名冊(cè)中加入知名美國(guó)私募股權(quán)公司或知名美國(guó)品牌而獲得來自美國(guó)的認(rèn)可、管理性專有知識(shí)和其它無形利益。該制度尚未頒布，但預(yù)計(jì)將在2023年出臺(tái)。Arun預(yù)計(jì)其他國(guó)家將采取相應(yīng)的平衡或者制衡措施，以類似的視角審視該經(jīng)濟(jì)體海外并購(gòu)活動(dòng)。

他建議，未來公司在進(jìn)行并購(gòu)交易前，首先應(yīng)對(duì)反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)的可能性舉措有充分的準(zhǔn)備，并制定計(jì)劃與預(yù)案，甚至可以采取反壟斷分析。

反壟斷機(jī)構(gòu)目前的做法很明確——緩兵之計(jì)，即盡一切可能推遲交易，直到并購(gòu)協(xié)議規(guī)定的“最終期限”到來、交易一方?jīng)Q定與其延長(zhǎng)最終期限不如終止交易并收取或支付反向分手費(fèi)。

2023年，并購(gòu)方將能為應(yīng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略做出更好的準(zhǔn)備。富而德在今年1月發(fā)布的報(bào)告中稱，越來越多的并購(gòu)客戶從并購(gòu)談判伊始便采取明確策略：采取先行修正(fix it first)措施；盡快響應(yīng)反壟斷機(jī)構(gòu)提出的文件和信息提交要求；積極管理并利用英國(guó)、歐盟、美國(guó)反壟斷機(jī)構(gòu)的三角關(guān)系(而不是讓這些機(jī)構(gòu)利用三角關(guān)系對(duì)抗公司)； 以及最重要的是，參與對(duì)設(shè)置障礙的反壟斷機(jī)構(gòu)提起的訴訟。

報(bào)告稱，只要客戶在一開始就將這些措施準(zhǔn)備妥當(dāng)，反壟斷機(jī)構(gòu)的緩兵之計(jì)就不會(huì)奏效。并購(gòu)方在經(jīng)歷失敗后已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，只有通過主動(dòng)管理時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)(加快處理請(qǐng)求和其它流程事項(xiàng))和實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(先行修正措施)，以及通過制定明確訴訟行動(dòng)計(jì)劃，才能取得成功。

銳敏律師事務(wù)所反壟斷業(yè)務(wù)合伙人尹冉冉強(qiáng)調(diào)，“智勝反壟斷機(jī)構(gòu)”真正的意思是，如何通過正常的溝通機(jī)制與執(zhí)法機(jī)構(gòu)交流，促進(jìn)交易審查，從而獲得一個(gè)對(duì)企業(yè)來說有利的結(jié)果。

“企業(yè)有時(shí)在調(diào)查中面臨來自不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互沖突的要求。”尹冉冉解釋，如，在救濟(jì)措施方面，不同的執(zhí)法機(jī)構(gòu)是否能夠達(dá)成一致；在審批時(shí)間點(diǎn)中，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)得以相互協(xié)調(diào)，達(dá)成一致的結(jié)果。

杠桿分拆或?yàn)閯冸x交易的默認(rèn)選擇

Arun預(yù)計(jì)未來并購(gòu)市場(chǎng)中的剝離交易將越來越多，因大型集團(tuán)可以通過獨(dú)立上市旗下涉及不同業(yè)務(wù)的子公司，釋放部分價(jià)值，以回報(bào)母公司與其他股東。

其說，過去幾年中，許多工業(yè)與醫(yī)藥集團(tuán)進(jìn)行大量此類并購(gòu)，包括收購(gòu)一些品牌與業(yè)務(wù)線。然而，隨著2022年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，若想要釋放收購(gòu)業(yè)務(wù)的價(jià)值，剝離子公司是唯一的最優(yōu)解。

Arun稱，分拆上市是剝離交易的一個(gè)操作形式，它既可以募集新資金，也能夠?yàn)槟腹炯捌涔蓶|釋放部分流動(dòng)性。此類交易現(xiàn)頻頻出現(xiàn)在歐美市場(chǎng)，預(yù)計(jì)將會(huì)蔓延至亞洲地區(qū)。

富而德在報(bào)告中指出，投資者將延續(xù)其對(duì)免稅分拆的偏愛，因?yàn)檫@一方式允許股東保留被分拆公司的潛在收益和流動(dòng)性，也因?yàn)榇蟛糠直环植鸸灸軌蚶@過稅收限制，在未來幾年市場(chǎng)再次出現(xiàn)泡沫時(shí)以溢價(jià)迅速出售。

與此同時(shí)，盡管債務(wù)市場(chǎng)規(guī)模有限，被分拆公司仍然可以適當(dāng)加杠桿，這將允許母公司能夠保留現(xiàn)金收益用于提振落后的核心業(yè)務(wù)。

一般情況下，如果公司認(rèn)為集團(tuán)整體市值低于其各個(gè)體之和，并且不同部門或業(yè)務(wù)如果能夠獨(dú)立上市從而實(shí)現(xiàn)更高的總市值，那么分拆對(duì)公司就具有吸引力。通常，被分拆公司將受益于自身管理重點(diǎn)的重設(shè)，或者可以借分拆擺脫與集團(tuán)其余部門或業(yè)務(wù)相關(guān)的成本或監(jiān)管限制等拉低其估值的因素。

同時(shí)，分拆還可能吸引新的專業(yè)程度更高的細(xì)分領(lǐng)域投資者。由于母公司持有被分拆公司資產(chǎn)的時(shí)間通常較長(zhǎng)，其稅基則較低，而這會(huì)導(dǎo)致母公司難以在并購(gòu)交易中實(shí)現(xiàn)令人滿意的估值倍數(shù)以證明資本利得稅的合理性。相反，分拆交易結(jié)構(gòu)通常對(duì)母公司而言是稅收中性的，因此市場(chǎng)可以自行隨著時(shí)間的推移決定合適的估值。

但富而德提醒，盡管如此，公司應(yīng)當(dāng)牢記實(shí)現(xiàn)分拆過程中存在陷阱。需要考慮的一個(gè)顯著因素是，新設(shè)上市公司以及后臺(tái)部門職能及成本的增加可能導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)分散，以及該等新設(shè)及增加的費(fèi)用是否會(huì)超越其它成本削減帶來的預(yù)期收益。

“重要的是，子公司和母公司的拆分有多清晰。”Arun稱，有些子公司在分拆之后依然要依賴于母公司的職能部門，其對(duì)于投資者來說不具有明顯的吸引力。投資者看好的實(shí)：在分拆后會(huì)更獨(dú)立、更能實(shí)現(xiàn)自我成長(zhǎng)，且具有獨(dú)立的發(fā)展戰(zhàn)略的子公司。

Aurn預(yù)計(jì)，2023年，部分得益于人口的結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)和醫(yī)療領(lǐng)域有望在亞太并購(gòu)市場(chǎng)中表現(xiàn)活躍。此外，越來越多的投資者也關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)資產(chǎn)，尤其是在東南亞和南亞區(qū)域。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）