瑞信172億美元AT1債券(銀行補充一級資本金債券)被“強制清零”，雖引起市場極大不滿，卻符合其募集說明書約定。

據上海證券報記者了解，本次瑞信AT1債券的發行說明書僅對減記條款作出說明，并未對轉股作出相關說明。盡管募集合同約定可以減記不轉股，但瑞士金融市場監督管理局這一突破市場慣例的操作，并未得到各方認可，此次事件仍有可能出現反轉。多位交易員表示，近期不良債務投資者和大型對沖基金正以極低價格買入瑞信AT1債券，也有不少該筆債券投資者正在加入訴訟索賠大軍。

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投資人提示，此次減記事件僅因合同細微的差異，就帶來如此大的風險，提醒我們做投資應充分了解產品的風險和特點，尾部風險才是投資中最需要考量的因素。

違背常識卻不違反合同

瑞信AT1債“清零”事件還在發酵。數據顯示，截至3月21日，境外AT1指數表現呈現一定預見性，其自事件爆發前開始下跌，較3月初已跌超10%。

值得注意的是，瑞信AT1債全額減記事件雖違背常識，卻不違反合同。

瑞信在AT1債券發行文件中明確表示，在任何此類需注銷的情況下，瑞士金融市場監督管理局可能不需要遵循任何優先順序。這意味著，除其他事項外，在注銷瑞信的任何或全部股本之前，可以全部或部分注銷AT1票據。

國金證券研報顯示，通常當銀行核心一級資本充足率低于監管指標時，AT1債券會觸發減記或進行轉股操作。然而，本次瑞信AT1債券發行文件中僅對減記條款作出說明，并未對轉股作出相關說明。

同樣的表述，還出現在瑞銀的AT1債券募集說明書中。一位中資美元債投資人表示，事件發生后，市場開始緊急排查，發現只有瑞士這兩家大行有類似表述，其余主要大行的AT1工具都可以在觸發事件時轉股或暫時性減記，瑞信和瑞銀的AT1工具卻可以永久性減記。

惠譽博華研報認為，盡管國際清算銀行和巴塞爾委員會表示CET1(主要為普通股權)為最先吸收損失的最高質量資本，但未明確必須在CET1完全清零后才可以進行AT1工具減記，并且觸發條件也符合相關債務工具條款。“瑞士金融市場監督管理局的處置方式雖然可以算有據可循，但存在與市場參與者普遍認知不符的問題。”該研報稱。

AT1債市場將重新定價

清償順序的突破，將導致AT1債券市場的重新定價。

上述中資美元債投資人表示，在公司財務理論中，普通股作為最劣后的資本，享受最大的權利，應當最后得到清償；債權人僅能獲得固定的票面收益，對公司事務無決策權，理應承受較低的風險。因此，市場一直按照AT1債券持有人優先于普通股股東的邏輯對AT1工具定價。

不過，募集說明書中約定的監管機構可以突破償付順序的條款，將在這次事件后引導市場重新審視AT1工具的性質。

“按照這一條款的邏輯，目前市場對于AT1債券的定價與收益明顯不匹配，未來一段時間歐洲高達2750億美元的AT1債券市場，甚至全球AT1債券市場可能迎來全新定價。”上述中資美元債投資人說。

國金證券研報認為，此前，債券投資者對于AT1債券以中長期債券進行定價，未對可續期風險、轉股條款、減記條款等進行充分定價。投資者相信，作為系統重要性銀行，資本補充工具將在到期前進行借新還舊，當資本不足時監管機構或股東會進行一定程度救助，不會觸發歸零、轉股等條款。

國金證券表示，市場將重估AT1債券的風險收益不對等情況，被動優先承受銀行經營風險所帶來的減記損失，將對全額減記條款、監管或者發行人權利等進行重新定價，未來此類債券收益率將大幅提升。

也有市場資深人士認為，瑞信AT1債券引起的問題不太可能在瑞士境外發生。“畢竟目前查到有此條款的僅為瑞信和瑞銀的募集說明書，而且此次事件有瑞士監管當局介入，對整個AT1債券來說風險總體可控。”

投資應充分考慮產品風險

雖然，瑞信在募集說明書中對清償順序有明確約定，但瑞士金融市場監督管理局這一突破市場慣例的操作，卻未得到各方認可，此次事件仍有可能出現反轉。

“高盛率先提出擬就瑞信AT1工具完全減記進行索償。”一位交易員說。

據記者了解，目前，多國對瑞士金融市場監督管理局完全減記決策仍持有保留意見。在瑞信收購交易尚未完成前，事件進展值得持續關注，分析人士也認為，AT1債券全額減記事件或存在反轉可能。

多位交易員表示，近期不良債務投資者和大型對沖基金正以極低價格買入瑞信AT1債券。“其中可能存在高收益債的投資機會，目前瑞信的AT1債券價格已經非常低，我們打算加入訴訟團體，以提高債券兌付的可能性，如果該筆債券能兌付，將是一筆極高的收益。”一位香港對沖基金經理說。

不過，也有機構提示近期不宜激進建倉。瑞銀財富管理投資總監辦公室稱，短期內，預計AT1債券收益率和波動率將上升，銀行資本結構中不同層級的債券收益率可能進一步分化，發行人收益率差距料將擴大。因此，投資者不應拋售手上穩健的銀行頭寸，并轉到流動性較低及承壓的市場。

一位香港AT1債券投資人表示，做投資時，充分了解產品的風險和特點很重要，尾部風險才是投資中最需要考量的因素。投資者應該將資金分散投資于不同的產品和市場，以降低投資風險。

據記者了解，在香港，AT1債券被視為高風險和復雜產品，只能通過私人銀行渠道銷售給更愿意承擔風險的專業投資者。

（文章來源：上海證券報）