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(資料圖)

今年跨年形勢(shì)將與往年有所不同，資金面或較市場(chǎng)預(yù)期的更為寬松。理由有四：（1）失業(yè)上行，央行寬松資金面緊迫性增強(qiáng)；（2）疫情擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)期間，政府“增收”行為將階段性放緩；（3）疫情階段性擾動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)，銀行信貸“開(kāi)門(mén)紅”成色打折；（4）銀行理財(cái)仍有贖回壓力，資金回流表內(nèi)助推流動(dòng)性寬松。

但是從剛剛舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出的信號(hào)來(lái)看，2023年貨幣、財(cái)政政策對(duì)債市及資金面的中長(zhǎng)期利空因素，較2022年邊際增多：

從貨幣政策來(lái)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述從2021年的“靈活適度”轉(zhuǎn)變?yōu)?STRONG>“精準(zhǔn)有力”，意味著結(jié)構(gòu)性政策將替代總量性政策，成為2023年發(fā)力重點(diǎn)。在價(jià)格型工具層面，我們認(rèn)為L(zhǎng)PR單獨(dú)降息的可能性大于MLF、LPR“雙降”，配合存款利率降息。對(duì)債市而言，LPR與存款利率的同步調(diào)降屬于“短多長(zhǎng)空”。在數(shù)量型工具層面，PSL、再貸款工具替代降準(zhǔn)工具重點(diǎn)發(fā)力。對(duì)債市而言，PSL、再貸款工具“寬信用”屬性更強(qiáng)，對(duì)債市偏利空。

從財(cái)政政策來(lái)看，2023年減稅力度下降，政府收入增速可能較2022年更高，政府存款規(guī)模屆時(shí)由下降轉(zhuǎn)為重新增長(zhǎng)，對(duì)債市資金面不利。與此同時(shí)，政府赤字率擴(kuò)大后，相比于政府減退稅給企業(yè)、再由企業(yè)間接投資，政府直接投資到基建等領(lǐng)域，“寬信用”的效果可能更加快速明顯，對(duì)債市而言也同樣偏利空。

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為在短期疫情反復(fù)、外需衰退的背景下，短端流動(dòng)性寬松無(wú)虞。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在貨幣和財(cái)政政策表述方面，均顯示出對(duì)債市長(zhǎng)期利空的因素——這也解釋了為何當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，但利率水平卻反映出投資者對(duì)明年債市與資金面預(yù)期依然偏弱。而未來(lái)一個(gè)季度，債市將持續(xù)處于此種“弱現(xiàn)實(shí)”與“強(qiáng)預(yù)期”的交易主線之中，直到本輪疫情高峰結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

臨近年尾，2023年春節(jié)又位于1月份，較往年偏早。跨年及春節(jié)前資金面，通常是債市投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

與此同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月15日至16日在北京舉行。會(huì)議釋放出下一階段資金面與貨幣政策變動(dòng)的新信號(hào)，也引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

結(jié)合著對(duì)“跨年行情”與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的分析，接下來(lái)短期和中長(zhǎng)期資金面與貨幣政策會(huì)怎么走？對(duì)此我們做出如下分析：

1、短期：

政策保駕護(hù)航，資金面寬松無(wú)虞

通常來(lái)講，臨近年尾，商業(yè)銀行基于監(jiān)管考核要求與追求年初信貸“開(kāi)門(mén)紅”，需要備付流動(dòng)性，減少銀行間資金投放，帶來(lái)跨年資金面的階段性緊張。但是今年跨年形勢(shì)將與往年有所不同，資金面或較市場(chǎng)預(yù)期的更為寬松。理由有四：

（1）失業(yè)上行，央行寬松資金面緊迫性增強(qiáng)。

11月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較10月份上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.7%，超出“全年控制在5.5%以內(nèi)”的政府工作目標(biāo)。我們認(rèn)為，本次失業(yè)數(shù)據(jù)的惡化，主要受到疫情數(shù)字上行制約內(nèi)需，以及海外需求衰退制約外需的影響。

在未來(lái)一個(gè)季度之內(nèi)，“疫情反復(fù)”與“外需衰退”這兩個(gè)因素難以明顯扭轉(zhuǎn)，并將持續(xù)性地沖擊就業(yè)市場(chǎng)。在此情況下，央行需要維持偏寬松的流動(dòng)性以托底經(jīng)濟(jì)。

12月15日，在上一個(gè)交易日DR007低于1.7%，資金面相對(duì)寬松的背景下，央行依然超量投放MLF1500億元，反映出其呵護(hù)資金面的態(tài)度，符合我們?cè)?1月20日?qǐng)?bào)告《贖回潮的“危”與“機(jī)”》中的判斷。接下來(lái)，隨著疫情數(shù)字的進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)近期央行在公開(kāi)市場(chǎng)投放方面還會(huì)有更多動(dòng)作。

（2）疫情擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)期間，政府“增收”行為將階段性放緩。

上半年大規(guī)模“留抵退稅”加大了地方政府財(cái)政壓力，為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，下半年以來(lái)政府稅收力度加大，9、10月份全國(guó)公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)8.4%、15.7%。政府在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的存款規(guī)模回升，相當(dāng)于從銀行間市場(chǎng)抽取流動(dòng)性，不利于資金面。

但是受疫情擾動(dòng)與外需衰退影響，近期工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)增速邊際下滑，影響政府稅基。11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.2%，較上月下行2.8個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)季度疫情擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)期間，政府稅基將持續(xù)性受到擾動(dòng)。

與此同時(shí)，政府的民生開(kāi)支卻較為剛性，使得政府存款規(guī)模可能再度下降。下半年以來(lái)財(cái)政因素對(duì)資金面的“利空”可能再度轉(zhuǎn)為階段性“利好”。

（3）疫情階段性擾動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)，銀行信貸“開(kāi)門(mén)紅”成色打折。

在12月12日?qǐng)?bào)告《2023年通脹展望》中，我們探討了疫情對(duì)于生產(chǎn)的長(zhǎng)期影響。以韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣為例，奧密克戎疫情爆發(fā)后，當(dāng)?shù)貏趧?dòng)參與率、勞動(dòng)時(shí)間并未出現(xiàn)長(zhǎng)期下行，與美國(guó)、英國(guó)等地“疫后缺工”的現(xiàn)象不同，這可能與東亞地區(qū)勞動(dòng)文化、勞動(dòng)福利體系有關(guān)，因此我們認(rèn)為疫情反復(fù)對(duì)供給側(cè)和通脹的長(zhǎng)期影響可控。

但不可否認(rèn)的是，疫情集中爆發(fā)期間，員工缺勤、病退以及暫時(shí)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，仍會(huì)使得東亞地區(qū)勞動(dòng)參與率暫時(shí)性走低、生產(chǎn)暫時(shí)受阻。本次中國(guó)大陸疫情高峰出現(xiàn)，恰逢銀行力爭(zhēng)年初“信貸開(kāi)門(mén)紅”期間。生產(chǎn)的暫時(shí)受阻將影響信貸需求，若銀行“信貸開(kāi)門(mén)紅”成色打折，銀行跨年備付的流動(dòng)性就會(huì)產(chǎn)生冗余，并回流至銀行間市場(chǎng)，帶來(lái)資金面的重新寬松。

（4）銀行理財(cái)仍有贖回壓力，資金回流表內(nèi)助推流動(dòng)性寬松。

12月上中旬債市持續(xù)震蕩，銀行理財(cái)破凈率大幅上升，散戶投資者贖回意愿增加。從封閉式銀行理財(cái)?shù)狡跀?shù)量來(lái)看，2022年最后一周、2023年一月中旬、2023年3月最后一周仍有三波理財(cái)?shù)狡诟叻濉?/P>

屆時(shí)散戶贖回銀行理財(cái)，資金重新回流至表內(nèi)存款，將減輕商業(yè)銀行負(fù)債端壓力，增加商業(yè)銀行資金融出意愿。11月份M2同比增長(zhǎng)12.4%，增速超出市場(chǎng)預(yù)期，即是“資金回流表內(nèi)”現(xiàn)象的具體體現(xiàn)。因此在理財(cái)贖回現(xiàn)象持續(xù)期間，銀行間資金面易松難緊。

2、中長(zhǎng)期：

政策重心轉(zhuǎn)向，資金面利空增多

但是從剛剛舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出的信號(hào)來(lái)看，2023年貨幣、財(cái)政政策對(duì)債市及資金面的中長(zhǎng)期利空因素，較2022年邊際增多。

2.1、貨幣政策

從貨幣政策來(lái)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述從2021年的“靈活適度”轉(zhuǎn)變?yōu)?STRONG>“精準(zhǔn)有力”，意味著結(jié)構(gòu)性政策將替代總量性政策，成為2023年發(fā)力重點(diǎn)。

在價(jià)格型工具層面，我們認(rèn)為L(zhǎng)PR單獨(dú)降息的可能性大于MLF、LPR“雙降”。2022年4月存款利率市場(chǎng)化改革，定期存款與大額存單利率掛鉤1年期MLF與10年期國(guó)債利率之后，LPR單獨(dú)降息的空間打開(kāi)。2023年初，為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)年初信貸投放，我們認(rèn)為L(zhǎng)PR單獨(dú)降息的可能性較高，同時(shí)存款利率同步調(diào)降，以緩解商業(yè)銀行凈息差壓力。但受到2023年上半年美債利率仍高及穩(wěn)匯率的需求，2023年上半年MLF降息的可能性較小。

對(duì)債市而言，LPR與存款利率的同步調(diào)降屬于“短多長(zhǎng)空”。存款利率調(diào)降后，商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力減輕，資金融出與債券投資的收益要求也會(huì)邊際下降，利好債市。但是從長(zhǎng)期而言，LPR的調(diào)降有利于加快信貸投放。信貸投放規(guī)模逐漸增長(zhǎng)將消耗流動(dòng)性、以及擠占銀行自營(yíng)投債額度，對(duì)債市而言長(zhǎng)期反而不利。

在數(shù)量型工具層面，PSL、再貸款工具替代降準(zhǔn)工具重點(diǎn)發(fā)力。11月份降準(zhǔn)之后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已經(jīng)低于8%，達(dá)到歷史較低水平。為了珍惜貨幣政策空間，我們預(yù)計(jì)2023年數(shù)量型貨幣投放將以PSL、再貸款為主，不排除MLF的擴(kuò)容。

對(duì)債市而言，PSL、再貸款工具“寬信用”屬性更強(qiáng)，對(duì)債市偏利空。盡管同樣起到貨幣投放的效果，相比降準(zhǔn)“先投放貨幣、后貸款”的形式，PSL、再貸款工具“先貸款、后投放貨幣”的形式“寬信用”屬性更強(qiáng)，并且資金成本較降準(zhǔn)更高。從歷史來(lái)看，PSL、再貸款工具擴(kuò)容期間，信貸投放的加快使得資金利率和債市利率走高。

2.2、財(cái)政政策

從財(cái)政政策來(lái)看，在 11 月 28 日?qǐng)?bào)告《2023 年財(cái)政如何發(fā)力？》中，我們判斷相比于2022 年財(cái)政支出更多依靠歷史結(jié)余，2023 年財(cái)政支出力度將進(jìn)一步上升，但支出增量主要來(lái)源于債務(wù)融資，包括政策性銀行債務(wù)融資增量及國(guó)債融資增量。

正如我們判斷的，一方面，在本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)后，財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才表示“完善減稅退稅降費(fèi)政策，增強(qiáng)精準(zhǔn)性和針對(duì)性”，相比于 2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告正文直接表示“實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策”，反映出 2023 年減稅力度下降，政府收入增速可能較 2022 年更高，政府存款規(guī)模屆時(shí)由下降轉(zhuǎn)為重新增長(zhǎng)，對(duì)債市資金面不利。

另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述從 2021 年的“提升效能”轉(zhuǎn)變?yōu)?STRONG>“加力提效”。“加力提效”或意味著政府赤字率的上升、政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大。在政府債務(wù)集中發(fā)行期，資金面和利率波動(dòng)可能上升。與此同時(shí)，相比于政府減退稅給企業(yè)、再由企業(yè)間接投資，政府直接投資到基建等領(lǐng)域，“寬信用”的效果可能更加快速明顯，對(duì)債市而言也同樣偏利空。

3、總結(jié)

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為在短期疫情反復(fù)、外需衰退的背景下，短端流動(dòng)性寬松無(wú)虞。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在貨幣和財(cái)政政策表述方面，均顯示出對(duì)債市長(zhǎng)期利空的因素，包括：（1）LPR 存在結(jié)構(gòu)性降息可能；（2）PSL、再貸款工具替代降準(zhǔn)發(fā)力；（3）財(cái)政稅收力度增加；（4）政府?dāng)U大赤字并進(jìn)行直接投資。這也解釋了為何當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，但利率水平卻反映出投資者對(duì)明年債市與資金面預(yù)期依然偏弱。

我們認(rèn)為，未來(lái)一個(gè)季度債市將持續(xù)處于此種“弱現(xiàn)實(shí)”與“強(qiáng)預(yù)期”的交易主線之中，直到本輪疫情高峰結(jié)束。在此之后，債市投資者將根據(jù)復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏以及經(jīng)濟(jì)、信貸數(shù)據(jù)，判斷后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面的回暖態(tài)勢(shì)，屆時(shí)債市主線才可能出現(xiàn)新一階段的變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

相關(guān)聲明

證券研究報(bào)告《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與“流動(dòng)性新信號(hào)”》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年12月18日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券(行情000750,診股)股份有限公司