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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

2022年美國經(jīng)濟特征是投資拖累、消費仍有韌性。前者與地產(chǎn)景氣驟降，Q3開始主動去庫存等因素有關(guān)；后者雖有疫后超額儲蓄的助力，但更多地反映出經(jīng)濟對疫情的“適應(yīng)性”增強。但美國放松防疫處于經(jīng)濟下行期，而國內(nèi)目前處于短周期經(jīng)濟底部，進而防疫放松后，中國的經(jīng)濟動能大概率好于美國2021-2022年；低滲透率的部分可選消費與高滲透率的必選消費值得關(guān)注，能夠加強社交距離保護的消費方向也值得重視。

2022年美國經(jīng)濟特征：投資拖累、消費仍有韌性。投資對經(jīng)濟的拖累與兩因素變化一致。1）疫后高端地產(chǎn)透支以及加息推升房貸利率的背景下，2022年美國地產(chǎn)銷售、景氣、開工及房價等數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)斷崖式下滑；2）Q3美國進入主動去庫存也令制造業(yè)景氣度回落。那么，個人消費的韌性何來？

經(jīng)濟對疫情的“適應(yīng)性”增強或為美國經(jīng)濟韌性的最佳解釋。很多人認為美國疫后的超額儲蓄是美國消費和經(jīng)濟保持韌性的關(guān)鍵。但2021年中40%及以下收入分位數(shù)家庭儲蓄率已經(jīng)轉(zhuǎn)負，進而這一因素雖可助力消費與經(jīng)濟，但并非經(jīng)濟韌性的關(guān)鍵。7月美聯(lián)儲的研究證明疫后人們想方設(shè)法降低疫情對正常生活與工作的干擾，數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展也是經(jīng)濟不斷“適應(yīng)”疫情、保障人們健康的結(jié)果。與疫前相比，低教育背景的就業(yè)者更容易獲得相對高薪職位，而部分中高收入者或因反復感染加大了工作難度。這種相對變化或許就在一定程度上推動了不同收入群體收入分位數(shù)的動態(tài)變化。我們認為經(jīng)濟對疫情的“適應(yīng)性”不斷增強是目前美國經(jīng)濟及消費尚有韌性的關(guān)鍵。但歐亞均受到了外部沖擊，進而沒有體現(xiàn)出防疫放松后消費與經(jīng)濟的韌性。

美國經(jīng)濟仍屬強弩之末，衰退在即，結(jié)束加息在即。2022年Q1-Q3美國個人實際服務(wù)消費環(huán)比增速顯著低于2021年同期。美國個人實際服務(wù)消費強度在2021年Q3后逐漸衰減。疊加疫后超額儲蓄將在未來4-5個月內(nèi)耗盡，就業(yè)數(shù)據(jù)也在轉(zhuǎn)差。我們維持年度展望的觀點，2023年全年美國實際GDP增速為-1.2%。Q2實際利率轉(zhuǎn)正，進而春天結(jié)束加息或無懸念。但與市場一致預(yù)期不同的是，我們認為高財政壓力下，2023年秋天美聯(lián)儲需考慮降息。

防疫放松后，中國的經(jīng)濟動能將好于美國；低滲透率的部分可選消費與高滲透率的必選消費值得關(guān)注，能夠加強社交距離保護的消費方向也值得重視。2022年美國消費與經(jīng)濟的韌性可以使得我們對2023年中國放松防疫后的經(jīng)濟更有信心。并且與海外相比，國內(nèi)放松防疫之際具有三點優(yōu)勢：1）經(jīng)濟周期位置不同。境外放松防疫政策過程處于經(jīng)濟滯脹期。中國目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內(nèi)生性經(jīng)濟動能向上階段。2）病毒致病率存在一定差異。3）中國人就業(yè)意愿更強。此外，中產(chǎn)及高凈值群體疫后形成的“被動儲蓄”亦將在2023年為國內(nèi)消費提供動能，預(yù)計2023年防疫政策放松初期，國內(nèi)或有消費補貼政策。2023年經(jīng)濟的強度大概率將超過2021-2022年的美國。進一步看，低滲透率的部分可選消費與高滲透率的必選消費值得關(guān)注。另外，疫后美國二手車需求的激增亦為我們提供了一條消費線索，2023年能夠加強社交距離保護的消費方向也值得重視。

正文

一、2022年美國經(jīng)濟特征：投資拖累、消費仍有韌性

上周美國公布了三季度實際GDP終值，盡管此前已經(jīng)公布過初值和修正值，進而該數(shù)據(jù)關(guān)注度不高，但兩點還有意思：一是在經(jīng)歷了Q1-Q2連續(xù)環(huán)比折年率負增長，市場開始為美國經(jīng)濟衰退定價之際，Q3美國經(jīng)濟又顯現(xiàn)出極強的韌性；二是該指標初值2.8%、修正值2.9%，終值3.2%，不斷上修。進而，“美國經(jīng)濟韌性何來”就成為了非常值得深究的問題，這不僅關(guān)系到未來美國經(jīng)濟的走勢，同樣也對我們理解中國防疫放松后經(jīng)濟復蘇強度提供了一些佐證。

首先，從圖1可知，Q3美國經(jīng)濟中最重要的正貢獻項是凈出口，并且是出口多增和進口減少雙向變化的結(jié)果。就出口多增而言，能源做出較大貢獻，俄烏沖突暴發(fā)后美國采掘業(yè)產(chǎn)能利用率直接跳升，3月起石油及其制品也從貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)為順差。而進口少增有兩點原因：一方面，個人消費對經(jīng)濟的提振主要來自服務(wù)分項，商品分項已經(jīng)是負貢獻；另一方面，7月起美國進入主動去庫存，這也是中國出口數(shù)據(jù)自8月開始斷崖式下滑的關(guān)鍵。

第二，就內(nèi)需而言，Q2-Q3投資一直是拖累項、個人消費韌性較強。投資對經(jīng)濟的拖累與兩個因素變化一致。一方面，在2020H2至2021H1中高端地產(chǎn)透支以及加息推升房貸利率的背景下，2022年美國地產(chǎn)銷售、景氣、開工及房價等數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)斷崖式下滑；另一方面，Q3美國進入主動去庫存也令制造業(yè)景氣度回落，結(jié)合近期數(shù)據(jù)來看，11-12月Markit制造業(yè)PMI與ISM制造業(yè)PMI相繼跌破榮枯線。

那么，問題來了，個人消費特別是服務(wù)消費的韌性何來？

二、經(jīng)濟對疫情的“適應(yīng)性”增強或為美國經(jīng)濟韌性的最佳解釋

此前很多人討論過美國疫后的超額儲蓄，并認為這是美國消費和經(jīng)濟保持韌性的關(guān)鍵。我們先來算一筆賬。疫后美國三次財政轉(zhuǎn)移支付的對象是收入分位數(shù)在80%及以下的群體，與沒有疫情的情況相比，截至2021年8月居民部門累計的超額儲蓄高達23.73萬億美元，但2022年6月該數(shù)字已經(jīng)降至14.28萬億美元，而7-11月的5個月間該指標又消耗掉7.22萬億。目前超額儲蓄還剩7.06萬億，照此速率4-5個月就將耗盡。

看似超額儲蓄的消耗成為了消費和經(jīng)濟的支撐力，但超額儲蓄的分布并不均勻。如圖8所示，2022年初60%及以下收入分位數(shù)家庭的個人儲蓄率（當月流量數(shù)據(jù)）已經(jīng)轉(zhuǎn)負，而0-40%收入分位數(shù)家庭當月儲蓄率在2021年就已轉(zhuǎn)負。換言之，積蓄雖多，但分布不均，進而該因素只能對中等收入群體的消費形成提振。如果不同收入分位數(shù)家庭的位置是靜態(tài)的，理論上美國消費數(shù)據(jù)早就崩了。可見，不同收入分位數(shù)家庭的位置應(yīng)該是動態(tài)的，那么，就說明背后有一個更強的邏輯支撐了家庭部門收入的動態(tài)變化以及美國經(jīng)濟與消費。我們認為答案可能是“經(jīng)濟對疫情的適應(yīng)性在逐步增強”。

2022年7月1日美聯(lián)儲發(fā)布的研究論文《Economic Resilience in the COVID-19 Pandemic》得到了兩個有趣的結(jié)論，分別對應(yīng)圖9與圖10：以2020年Q2為對照組，可知同樣防疫嚴格指數(shù)（防疫政策力度）下2020Q4的社會活躍度更強，同樣的社會活躍度下2020年Q4的經(jīng)濟增速更高。也就是說，隨著疫情的持續(xù)，人們會不斷地想辦法降低疫情因素對自己生活和工作的干擾（比如疫后美國二手車需求激增就是中低收入群體和學生大量購買廉價代步工具的結(jié)果），而經(jīng)濟也在不斷適應(yīng)疫情。

那么，怎么理解經(jīng)濟對于疫情的適應(yīng)呢？除了人們想方設(shè)法降低疫情對正常生活與工作的干擾外，IMF的研究（2022年9月23日論文《Did the COVID-19 Recession Increase the Demand for Digital Occupations in the United States？ Evidence from Employment and Vacancies Data》）提供了一個符合邏輯的視角。如圖11所示，不同行業(yè)數(shù)字化程度差異較大，疫后數(shù)字化程度越高的行業(yè)恢復越快、吸納就業(yè)也越容易，這反映出疫后美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（乃至全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)）都在為保證社交距離及人身健康的基礎(chǔ)上進行持續(xù)變化，這與數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展的趨勢吻合。

此外，正是因為就業(yè)供需的結(jié)構(gòu)性矛盾才進一步推升了職位空缺中樞和時薪增速中樞。但在勞動力結(jié)構(gòu)性短缺的背景之下，美國雇主與雇員之間的地位也發(fā)生了一些變化。比如，前段時間馬斯克要求推特員工回到公司辦公，遭到拒絕，最后馬斯克為了防止大量員工離職而妥協(xié)。進而，我們也有理由相信，一些低教育背景的就業(yè)者在近兩年有更多機會獲得疫前無法獲得的相對高薪職位，而對于部分中高收入者而言反復感染反而加大了工作難度。這種相對變化或許就在一定程度上解釋了前文提到的不同收入群體收入分位數(shù)的動態(tài)變化。總而言之，我們認為經(jīng)濟對疫情的“適應(yīng)性”不斷增強，就是目前美國經(jīng)濟及消費尚有韌性的關(guān)鍵。

三、美國經(jīng)濟仍屬強弩之末，衰退在即，結(jié)束加息在即

盡管美國消費與經(jīng)濟韌性很強，但這種強度正在衰減。首先，2022年Q1-Q3美國個人實際服務(wù)消費環(huán)比增速中樞顯著低于2021年同期。此外，2010-2019年美國個人實際服務(wù)消費同比增速均值為1.69%，我們用這一增速線性外推疫后三年個人實際服務(wù)消費數(shù)據(jù)并得到假設(shè)無疫情之下的虛擬值，真實值與虛擬值的比值可被視為消費恢復的強度，如圖12所示，該強度峰值出現(xiàn)在2021年Q3，隨后逐漸衰減。

此外，若就業(yè)強勁，職位空缺攀升，就說明原先低收入分位數(shù)家庭成員獲得相對高薪的概率也更高，也能更多地保障在額外儲蓄消耗過程中美國消費與經(jīng)濟的韌性。但職位空缺數(shù)5月以來已經(jīng)回落，表明前期的正向螺旋循環(huán)已經(jīng)被打破。此外，11-12月美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)飆升，隱含了12月美國失業(yè)率大概率回升，一旦該趨勢確立，那么美國經(jīng)濟無疑進入衰退階段。

我們維持年度展望的觀點，2023年全年美國實際GDP增速為-1.2%，Q2、Q3分別迎來經(jīng)濟環(huán)比與同比低點，Q4復蘇。進一步來看，3-4月美國基準利率與CPI同比、核心PCE同比差值均將轉(zhuǎn)正，也即實際利率轉(zhuǎn)正，進而春天結(jié)束加息沒太多懸念。但與點陣圖和市場一致預(yù)期不同的是，我們認為在高財政壓力之下，2023年秋天美聯(lián)儲需考慮降息，這一點在年度展望中亦有詳細闡述，此處就不再贅述。

四、防疫放松后，中國的經(jīng)濟動能將好于美國

有一點很有意思，如果經(jīng)濟對疫情的“適應(yīng)性”持續(xù)增強是美國消費與經(jīng)濟韌性的最佳解釋，那么2022年歐洲與亞洲的經(jīng)濟為何乏力？與美國相比，歐洲的掣肘點是能源對外依賴度極高以及俄烏沖突之后的高通脹。不難看出，2022年歐洲CPI同比與PPI同比都顯著高于美國，但核心CPI同比低于美國，換言之，歐洲內(nèi)生性通脹并不高，高通脹背后主要是能源因素。亞洲經(jīng)濟乏力確實與中國2022年疫情形勢加劇，未能放開出入境有關(guān)。如圖16所示，2022年歐美出入境恢復極快，主因是周邊各國也都同步放開，但亞洲各經(jīng)濟體出入境恢復程度均偏低。簡言之，與歐亞不同，在無外部沖擊的背景下，依靠經(jīng)濟對疫情“適應(yīng)性”增強，2022年美國消費與經(jīng)濟顯現(xiàn)出了韌性。

中國內(nèi)需市場龐大，加上過去三年數(shù)字經(jīng)濟也同步與海外快速發(fā)展，因此，2022年美國消費與經(jīng)濟的韌性可以使得我們對2023年中國放松防疫后的經(jīng)濟更有信心。進一步看，2023年中國的經(jīng)濟與消費形勢理應(yīng)強于美國。我們在12月4日報告《從境外實踐看我國放松防疫后的消費與通脹前景》中就曾指出，與海外相比，國內(nèi)放松防疫之際有三點優(yōu)勢：

首先，經(jīng)濟周期位置不同。境外放松防疫政策過程處于經(jīng)濟滯脹期。中國目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內(nèi)生性經(jīng)濟動能向上階段。

第二，病毒致病率存在一定差異。11月30日日本在累計確診率僅18.49%之際下調(diào)新冠傳染病等級表明疫情已不會對日常工作、生活造成影響，國內(nèi)放松后個人防護、隔離引發(fā)的曠工風險或相對可控。

第三，中國人就業(yè)意愿更強。過去一年中低收入群體仍受疫情變化、經(jīng)濟下行、金融資產(chǎn)縮水的沖擊，防疫放松后較強的就業(yè)意愿將推動中青年人走出家門。伴隨著地產(chǎn)政策放松，地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復將為中低收入群體提供就業(yè)保障，居民“現(xiàn)金流量表”修復亦將提振消費。

此外，中產(chǎn)及高凈值群體疫后形成的“被動儲蓄”亦將在2023年為國內(nèi)消費提供動能，預(yù)計2023年防疫政策放松初期，國內(nèi)或有消費補貼政策。總而言之，我們認為中國經(jīng)濟在底部上行階段，進而順勢發(fā)力，2023年經(jīng)濟的強度大概率超越2021-2022年的美國。就消費而言，我們認為低滲透率的部分可選消費與高滲透率的必選消費值得關(guān)注。另外，疫后美國二手車需求的激增亦為我們提供了一條消費線索，2023年能夠加強社交距離保護的消費方向也值得重視。

風險提示：

美國經(jīng)濟與通脹形勢超預(yù)期；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；中國疫情與經(jīng)濟超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2022年12月28 日的《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開后的啟示》報告，報告作者張靜靜