一、外資回流不買“脹”，對美聯儲寬松預期搶跑較為謹慎

(資料圖)

2023年3月15日，美國財政部發布了2023年1月份的國際資本流動(TIC)報告。報告顯示，1月份，外國投資者凈增持美國證券資產1831億美元，同比減少了28%，但環比擴大了5.9倍。過去十年，除了2019年以外，每年1月份外資凈增持美元資產均是環比大幅增長，可能與各大機構新年投資重新布局有關。今年1月環比增長金額1564億美元，與過去三年均值(1523億美元)基本持平。按交易主體劃分，私人海外投資者(包括商業機構以及國際和地區組織)凈增持1712億美元，同比下降了19%，但環比擴大了3.5倍，是外資環比多增的主要貢獻者；官方海外投資者凈增持119億美元美國證券資產，而上月凈減持113億美元，但同比減少了73%，可能受私人投資者的擠出影響(見圖表1)。1月份，在外資加速回流美國之際，美元指數環比下跌1.3%，10年期和2年期美債收益率分別下跌36bp和20bp，標普500上漲6.2%，納指上漲10.7%，科技行業進入“技術牛市”，說明外資“新年效應”增持美元資產可能抵消了美聯儲寬松、流動性外溢的市場預期搶跑。

按交易工具劃分，外資的流動性偏好明顯上升。當月外資凈增持美國長期證券資產223億美元，同比和環比分別減少了33%和84%，貢獻同期美國國際資本凈流入額的12%；銀行對外負債(一般認為是現金資產)大幅凈增持1652億美元，同比增加7%，環比增加3396億美元，貢獻同期美國國際資本凈流入額的90%，凈增規模創下2021年8月以來新高，且創下歷年1月最高；外資對短期美國國庫券及其他托管債務凈減持了45億美元，而去年同期和上月分別為凈增持662億美元和587億美元(見圖表2)。由此可見，在宏觀經濟不確定性較大、通脹依然處于高位和美聯儲緊縮背景下，1月份外資似乎不愿意過度冒險，不僅對風險資產獲利了結，而且持幣觀望情緒濃厚。

二、外資風險偏好下降，投資美債延續2022年的風格

風險資產內外有別。1月份，剔除銀行對外負債變動后，私人海外投資者在美增持證券資產545億美元，連續15個月凈增持，增持規模同比和環比分別減少了74%和70%。其中，私人外資凈減持201億美元美股，環比大幅下降736億美元，同時凈增持49億美元企業債券，同比和環比分別減少了48%和78%(見圖表3)。官方外資凈減持75億美元美股，減持規模創2020年5月以來新高，上月為凈增持15億美元，且減持規模同比增加了25%，同時凈減持7億美元企業債券，而上月和去年同期分別凈增持6億美元和18億美元(見圖表4)。整體來看，雖然1月份美股錄得不錯漲幅，但是外資風險偏好卻有所下降，選擇“落袋為安”。同期，美國投資者凈增持80億美元海外股票，凈減持81億美元海外債券，合計凈減持1億美元海外證券資產，創下2020年9月以來最小減持規模。1月份美國“外資謹慎、內資激進”與2019年一季度較為相似，彼時私人外資連續三個月凈減持美股，合計658億美元，而美國投資者則凈買入50億美元海外股票，資本回流美國連續三個月放緩。背后的原因可能與當時美聯儲貨幣政策轉向預期有關。外資買美股高度關注估值擴張能力，2005年至今外資買入美股趨勢(12個月移動均值)與滯后一期的標普500席勒市盈率同比之間的相關性達到0.46(見圖表5)。由于目前美國面臨四十年來罕見的高通脹，外資可能對美聯儲轉向預期更為謹慎。

外資增持美債有所放緩。截至1月末，外資持有美債余額為74025億美元，較上月增加839億美元，連續三個月環比上升(見圖表6)。由于美債收益率下行、吸引力下降，外資凈買入美債412億美元，同比和環比分別減少了51%和36%；正估值效應427億美元，貢獻了持有余額上升的51%。從交易品種來看，當月外資凈買入中長期美債509億美元，環比增加了155%，正貢獻了外資凈買入美債的124%；凈減持短期國庫券97億美元，而上月為凈增持441億美元，負貢獻了外資凈買入美債的24%(見圖表7)。整體來看，1月份外資買美債延續2022年“鎖長賣短”風格和凈買入規模與美債收益率成正相關的規律。值得注意的是，雖然美聯儲依然在量化緊縮(QT)，但是3月份美聯儲借硅谷銀行破產推出以面值計價的銀行定期融資計劃(BTFP)，同時鼓勵銀行使用貼現窗口補充流動性，由此“吸走”了市場上的安全資產，進一步提高了外資配置壓力，短期內可能出現“美聯儲兜底”的擠出效應(見圖表8)。3月8日至15日，美聯儲單周擴表2976億美元，銀行從美聯儲的貼現窗口借出1529億美元，創歷史新高，“未雨綢繆”銀行系統的流動性繼續泛濫。

私人“鎖長賣短”增持美債，官方截然相反。1月份，私人外資凈買入美國中長期國債971億美元，同比和環比分別增加56%和333%，同時凈賣出短期美國國庫券206億美元，合計凈買入美債765億美元；官方外資轉向減持，凈賣出中長期美債461億美元，減持規模創2020年5月以來新高，同時凈增持109億美元短期國庫券，增持規模同比和環比分別減少了43%和49%，合計凈賣出美債352億美元(見圖表7)。正如前文所述，私人外資繼續增持美債與風險偏好下降相符，官方則繼續與私人互換“籌碼”。此外，由于機構債券收益率與美債收益率掛鉤，私人和官方投資者均明顯放緩對機構債券的增持。其中，私人外資凈買入機構債券49億美元，同比和環比分別下降17%和61%；官方外資僅凈買入10億美元機構債券，創下2017年10月以來新低。

三、英國、日本和加拿大是增持買債主力，歐元區和中資減持美債

截止1月末，美債的第一大持有國日本(包括官方和私人)持有美債余額11044億美元，較上月增加281億美元，漲幅創2021年8月以來新高(見圖表10)，其中，凈增持中長期國債290億美元，結束了連續四個月凈賣出中長期美債；凈減持了72億美元短期國庫券，總體凈買入美債218億美元，貢獻了持有美債余額升幅的77%；正估值效應63億美元，貢獻了余額升幅的23%。從其他券種來看，當月日本投資者在凈買入美債的同時，也凈增持了14億美元政府機構債券，但風險偏好有所下降，凈賣出美國企業債券18億美元，雖然凈增持了38億美元美國股票，但是增持規模環比減少了11%。2022年12月20日，日本銀行“意外”宣布提高10年期國債收益率控制上限至0.5%左右，導致日債拋售壓力劇增。2023年1月份，日本銀行為了捍衛YCC政策購買了創紀錄的19.4萬億日元日本國債，同時加劇了全球金融條件轉松。但是，由于1月份日元兌美元升值0.8%，對外部門壓力明顯緩解，日本投資者重新增持美元資產。

截至1月末，英國投資者持有美債余額6683億美元，環比增加138億美元。其中，凈買入中長期美債53億美元和短期國庫券47億美元，合計凈買入美債100億美元，增持規模與上月基本持平，同比增加了347億美元，貢獻了余額上升的72%；正估值效應38億美元，貢獻了余額上升的28%。同期，加拿大投資者持有美債余額較上月增加了390億美元至2541億美元，其中凈買入中長期美債346億美元和短期國庫券31億美元，合計凈買入377億美元，增持規模僅次于2021年6月，貢獻了余額上升的97%；正估值效應14億美元，貢獻了余額上升的3%。值得注意的是，1月份，英國、日本和加拿大合計凈買入美債695億美元，貢獻了外資凈買入美債的169%，超過了歐元區和中資合計凈賣出584億美元，而且均是以買入中長期美債為主。當月英國投資者凈賣出26億美元股票，加拿大投資者也凈賣出207億美元股票，合計凈賣出234億美元美股，而上月為凈買入188億美元美股，兩國主導了外資凈賣出美股。

截至1月末，歐元區投資者持有美債余額13587億美元，環比減少377億美元。其中，凈賣出中長期美債427億美元和短期國庫券30億美元，合計凈賣出美債457億美元，結束了連續五個月凈買入，且減持規模明顯超過往年1月調倉減持規模，單月減持規模創2020年4月以來新高，貢獻了余額下降的121%；正估值效應80億美元，負貢獻了余額下降的21%。中資投資者持有美債余額8594億美元，環比減少77億美元，連續六個月下降。其中，凈賣出中長期美債122億美元和短期國庫券5億美元，合計凈賣出美債127億美元，而上月和去年同期分別為凈賣出14億美元和凈買入162億美元；正估值效應50億美元，負貢獻了余額下降的65%。從其他券種來看，當月中資凈買入1億美元機構債券和0.5億美元美股，同時凈賣出1億美元企業債券，整體變化不大(見圖表9)。

四、主要結論

總體來看，1月份外資呈現典型的“新年效應”，進一步增持美國證券資產，主要以現金資產為主，持幣觀望情緒濃厚，具體表現為流動性偏好上升、風險偏好下降。當月，在中長期美債收益率和美元雙雙下跌之際，私人和官方投資者依然凈增持美債，但增持規模有所下降，估值上漲進一步推動持有美債余額上升。其中，英國、日本和加拿大是本月外資買入美債的主力，中資和歐元區則有所減持。此外，雖然當月美股錄得不俗漲幅，但私人投資者轉而大規模減持美國股票，同時對企業債的增持也有所放緩，而美國投資者對海外風險資產的熱度卻有所上升。此情景與2019年一季度頗為相似，但目前面臨的通脹問題遠超2019年。

宏觀數據與貨幣政策博弈可能會貫穿2023年上半年，不確定性仍較多。除了基本面走弱和通脹高位以外，新增的金融穩定問題提升了美聯儲貨幣政策的不確定性。目前看，市場對美聯儲寬松的預期明顯升溫。在近期歐美銀行業“暴雷”事件刺激下，市場預計最快三季度就可能降息。但是，包括前財長薩默斯和前印度央行行長拉揚在內的經濟學家認為，美聯儲不應為了局部金融問題向通脹妥協。隨著緊縮尾部風險不斷暴露，美聯儲也陷入兩難之境，不再像2022年三季度那樣堅定抑制美國金融條件指數顯著轉松。如果金融條件轉松趨勢成型，中長期美債收益率突破下行，國際資本可能再次流向非美元資產。中短期看，無論是數據依賴下對于美聯儲緊縮預期的修正，抑或是緊縮下半場給經濟和金融市場帶來的滯后沖擊，可能出現“短上長下”的格林斯潘之謎，避險情緒驅動也可能使美元重獲支撐，國際資本回流美國趨勢放緩乃至逆轉需要一個“契機”。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

(管濤為中銀證券全球首席經濟學家)

（文章來源：第一財經）