近期海外銀行業(yè)不斷爆雷，但由于此次背景和2008年金融危機(jī)存在差異，我們認(rèn)為未來觸發(fā)金融危機(jī)的概率偏低。當(dāng)前美國金融體系仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患，預(yù)計(jì)歐美加息節(jié)奏將更為謹(jǐn)慎。短期而言，預(yù)計(jì)目前海外的流動性風(fēng)險(xiǎn)會降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，減輕人民幣貶值壓力，對國內(nèi)債券市場形成一定利好。但若風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期演化為金融危機(jī)，料將會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

(資料圖)

海外銀行業(yè)不斷爆雷

近日，美國多家銀行進(jìn)入評級機(jī)構(gòu)負(fù)面觀察名單，瑞士信貸也深陷流動性危機(jī)。2023年3月初，繼Silvergate銀行、硅谷銀行、Signature銀行因面臨流動性危機(jī)而被迫關(guān)閉后，第一共和銀行、阿萊恩斯西部銀行、PacWest銀行等區(qū)域性銀行的股價(jià)也出現(xiàn)大幅下跌。受此影響，穆迪下調(diào)了阿萊恩斯西部銀行、第一共和銀行、Intrust銀行、聯(lián)信銀行、UMB金融、齊昂銀行等多家銀行的信用評級。與此同時(shí)，瑞士信貸作為瑞士的第二大銀行，也遭遇巨大的流動性危機(jī)。瑞士信貸近兩年頻頻陷入輿論危機(jī)，2021年Greensill和Archegos倒閉導(dǎo)致瑞士信貸發(fā)生巨額虧損，2022年瑞士信貸曾陷入洗錢風(fēng)波、信息泄露質(zhì)控等負(fù)面事件。而2023年2月9日，瑞士信貸稱2022年度公司虧損73億瑞士法郎，成為2008年金融危機(jī)后的最大虧損。3月14日，瑞士信貸延期發(fā)布公司2022年財(cái)報(bào)，并自稱由于內(nèi)部控制方面的問題，過去兩年的財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大缺陷，而審計(jì)師也對2022年度財(cái)報(bào)出具了“否定意見”。次日，瑞士信貸的最大投資者沙特國家銀行表示將不會再提供更多的援助資金。受上述事件影響，3月15日開盤后，瑞士信貸股價(jià)最高下跌30%，當(dāng)日下跌14%。由于第一共和銀行和硅谷銀行相似，存款客戶類型單一且未保險(xiǎn)存款占比偏高，硅谷銀行倒閉后，第一共和銀行股價(jià)也在3月10日和13日暴跌，銀行擠兌加劇，面臨嚴(yán)重的流動性危機(jī)。

在多家銀行陷入流動性危機(jī)后，歐美政府也及時(shí)出手救助以挽救市場信心，阻止了流動性風(fēng)險(xiǎn)以及市場恐慌進(jìn)一步加劇。3月13日，美國財(cái)政部、美聯(lián)儲以及FDIC發(fā)表聯(lián)合聲明，表示硅谷銀行和Signature銀行所有儲戶可以支取其所有資金；聯(lián)邦儲備委員會為了幫助銀行滿足存款人需求，設(shè)立新的銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)向符合條件的存款機(jī)構(gòu)提供最長長達(dá)一年的抵押貸款，該貸款允許銀行按面值抵押美國國債、抵押貸款支持證券和其他符合條件的抵押品。與此同時(shí)，在瑞士信貸3月14日表示過去兩年報(bào)告程序中發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”后，3月15日下午3:20左右(紐約時(shí)間)，瑞士國家銀行和瑞士金融市場監(jiān)督管理局發(fā)表聯(lián)合聲明，將在必要時(shí)向瑞士信貸提供流動性，此后瑞士信貸股價(jià)開始回升。六個(gè)小時(shí)后，瑞士信貸發(fā)布公告稱，將從瑞士國家銀行獲得高達(dá)500億瑞士法郎(約合537億美元)的抵押貸款，此外，也將回購高達(dá)30億瑞士法郎的高級債務(wù)證券以降低利息支出。瑞士信貸流動性獲得保障后，次日公司股價(jià)止跌企穩(wěn)。3月16日，第一共和銀行也獲得摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團(tuán)和Truist Financial等美國主要銀行存入的300億美元。在第一共和銀行得到資金支持后，標(biāo)普500銀行指數(shù)當(dāng)日上漲2.16%，小型銀行股價(jià)也從最近的拋售中反彈，五三銀行和科凱國際股價(jià)當(dāng)日分別上漲4.13%和4.51%。

海外銀行業(yè)接連爆雷是否是金融危機(jī)來臨前兆？

海外銀行業(yè)為什么爆雷？

硅谷銀行的破產(chǎn)主因在于其業(yè)務(wù)的特殊性以及風(fēng)險(xiǎn)管理的失敗導(dǎo)致其較高的脆弱性。從負(fù)債端來看，硅谷銀行存款客戶單一，主要集中在風(fēng)投和初創(chuàng)企業(yè)，它們極易受到加息周期的負(fù)面影響，資金消耗較大但籌集資金來源在加息周期中受限，導(dǎo)致硅谷銀行存款流失嚴(yán)重，因而其擠兌風(fēng)險(xiǎn)較高。從資產(chǎn)端來看，硅谷銀行持有大量長久期資產(chǎn)，期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重，并且其風(fēng)險(xiǎn)管理能力較差，投資靈活性低，沒有通過衍生品降低利率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致加息周期開始后持有長期國債以及MBS浮虧嚴(yán)重，在面臨擠兌時(shí)，浮虧轉(zhuǎn)為實(shí)際虧損，進(jìn)一步使其陷入信譽(yù)危機(jī)以及流動性危機(jī)。

相較而言，瑞士信貸爆雷主要為個(gè)體原因，且其積病已久。2021年由于Archegos和Greensill的倒閉，瑞士信貸遭遇巨額損失；2022年，瑞士信貸又經(jīng)歷了一整年連續(xù)不斷的輿論風(fēng)波。受2022年全球加息的影響，各國IPO和融資活動減少，瑞士信貸的投行業(yè)務(wù)盈利能力大幅下降，而負(fù)債端資金則持續(xù)流出，導(dǎo)致瑞士信貸金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。在公司表示其在過去財(cái)年的報(bào)告程序中存在“重大缺陷”后，市場恐慌加劇，導(dǎo)致瑞士信貸股價(jià)進(jìn)一步跳水。

金融危機(jī)是否會再次來臨？

根據(jù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的形成邏輯，近期美國處于階段一情緒危機(jī)與階段二金融危機(jī)之間，但未來演繹至金融危機(jī)的概率偏低。危機(jī)的傳導(dǎo)路徑一般為“情緒危機(jī)”至“流動性(金融)危機(jī)”再到“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”。危機(jī)的起點(diǎn)通常是某一次黑天鵝事件導(dǎo)致投資者情緒劇烈波動，股市出現(xiàn)暴跌；隨后，情緒危機(jī)的影響進(jìn)一步蔓延，銀行出現(xiàn)擠兌，金融市場的融資功能受損；最終，危機(jī)從金融部門傳導(dǎo)至實(shí)體部門，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。按照“情緒危機(jī)-金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)危機(jī)”的傳導(dǎo)鏈，近期美國處于階段一情緒危機(jī)與階段二金融危機(jī)之間，已出現(xiàn)了情緒危機(jī)以及一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)，但目前而言，流動性風(fēng)險(xiǎn)已初步被及時(shí)出臺的政策減弱，并未進(jìn)一步擴(kuò)大傳染、演變至金融危機(jī)。雖然由于美聯(lián)儲貨幣緊縮銀行面臨一些經(jīng)營壓力以及流動性風(fēng)險(xiǎn)，但此次銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、當(dāng)前美國金融體系現(xiàn)狀、政府與美聯(lián)儲以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反應(yīng)與2008年金融危機(jī)存在較大差異，因而預(yù)計(jì)此次加息周期引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率偏低，因而由階段二演繹至階段三的概率偏低，我們認(rèn)為金融危機(jī)引發(fā)2008年那樣深度的經(jīng)濟(jì)衰退的概率偏低。

但此次危機(jī)和2008年金融危機(jī)的差異主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

(1)從金融市場來看，目前機(jī)構(gòu)過度杠桿行為并未像08年那樣嚴(yán)重，在更嚴(yán)格的監(jiān)管下資本的質(zhì)量更高、更充足。當(dāng)前雖然有部分銀行遭遇擠兌，疊加期限錯(cuò)配以及加息背景下資產(chǎn)貶值導(dǎo)致銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)加大。但銀行持有的資產(chǎn)主要因?yàn)槔噬仙H值，由于經(jīng)濟(jì)仍存在韌性，因而資產(chǎn)現(xiàn)金流所帶來的內(nèi)在價(jià)值仍然穩(wěn)定。同時(shí)，銀行的杠桿水平較2008年更低，MBS中更多地持有機(jī)構(gòu)MBS，風(fēng)險(xiǎn)性更低。此外，2008年金融危機(jī)后監(jiān)管對于銀行流動性、資本的監(jiān)管更為完善、嚴(yán)格，尤其是系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)(不局限于銀行)。

(2)從2008年的導(dǎo)火索住宅抵押貸款方面來看，當(dāng)前美國居民資產(chǎn)負(fù)債表狀況較好，加息導(dǎo)致美國住宅抵押貸款出現(xiàn)大規(guī)模違約的可能性相對較低。當(dāng)前住宅市場平均貸款利率在3%以下，固定利率貸款占比較高，貸款價(jià)值比(loan to value，LTV，指貸款余額/抵押品價(jià)值)大于95%的房主占比較低，雖然未來房價(jià)可能會因?yàn)楦呃识M(jìn)一步下跌，但由于住房貸款中浮動利率占比較低，大部分貸款人的貸款價(jià)值比處于80%的安全線以下，因此未來“溺水屋”規(guī)模的上升幅度預(yù)計(jì)較有限，截止2022年第四季度美國住宅市場中僅有2.1%的房屋成為“溺水屋”(underwater)。此外，居民杠桿率仍處在較低水平，家庭資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，住房貸款和消費(fèi)貸款占資產(chǎn)的比重也較低。對比2008年金融危機(jī)前，居民杠桿較高，貸款過度擴(kuò)張導(dǎo)致住宅貸款質(zhì)量整體較差，浮動利率占比過高，且利率的上調(diào)幅度沒有限制，購房的首付比例也相對較低，因而在利率上升后導(dǎo)致房價(jià)暴跌的情形下，“溺水屋”數(shù)量大幅上升，最終導(dǎo)致違約事件大規(guī)模爆發(fā)。

(3)政府、貨幣當(dāng)局、監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對此次危機(jī)更及時(shí)、有力且政策工具箱充足。2008年金融危機(jī)爆發(fā)初期，政府的救助意愿搖擺不定，救助時(shí)點(diǎn)較晚。2008年9月12日，雷曼開始尋求收購計(jì)劃，但9月14日美聯(lián)儲明確表態(tài)不會救助，次日雷曼破產(chǎn)，市場恐慌因此加劇，危機(jī)進(jìn)一步蔓延；9月18日，美聯(lián)儲意識到事態(tài)的嚴(yán)重性，開始持續(xù)降息，但為時(shí)已晚，降息收效甚微；到了2008年底，利息降無可降，美聯(lián)儲只能使用大規(guī)模量化寬松政策來抑制市場恐慌。本次危機(jī)中歐美貨幣當(dāng)局、政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)吸取了2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，出手及時(shí)、有力地為市場注入信心，避免了恐慌的進(jìn)一步蔓延。除此以外，歐美央行相較過去已經(jīng)積累了一些的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)，其中美聯(lián)儲可以通過貼現(xiàn)窗口、定期拍賣工具(TAF)等方式注入流動性，歐洲央行也可以通過再融資計(jì)劃、TAF等工具向市場提供充裕的流動性。除此以外，美聯(lián)儲最近推出銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)也更直接、更具針對性地降低了當(dāng)前銀行業(yè)流動性壓力(其可以避免銀行遭受國債和MBS因加息而產(chǎn)生的損失)。

當(dāng)前美國金融體系仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患，加息節(jié)奏預(yù)計(jì)將更為謹(jǐn)慎

此輪美國商業(yè)房地產(chǎn)存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)，但違約風(fēng)險(xiǎn)或可控。CRED IQ數(shù)據(jù)顯示約有1620億美元商業(yè)房地產(chǎn)貸款于2023年到期，到期規(guī)模為未來十年最高水平，到期貸款將不得不適應(yīng)更高利率的環(huán)境，并且當(dāng)前非金融企業(yè)部門杠桿率在78%以上，高于疫情前水平，更遠(yuǎn)高于2008年金融危機(jī)前72.5%的峰值水平，疊加銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占比不低，尤其是中小銀行，因而未來商業(yè)房地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)︺y行業(yè)造成一定影響。但我們認(rèn)為目前仍具有韌性的美國經(jīng)濟(jì)將一定程度支撐商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營活動，勞動力市場緊張預(yù)計(jì)將支撐房價(jià)，減緩房價(jià)跌勢。因而雖然利率持續(xù)處于高位一定會導(dǎo)致商業(yè)房地產(chǎn)降溫，但若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保有韌性，則未來商業(yè)抵押貸款對于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表存在的負(fù)面影響或較為可控。

美聯(lián)儲較難降息會導(dǎo)致高利率持續(xù)從負(fù)債端以及資產(chǎn)端對銀行經(jīng)營造成負(fù)面影響，尤其是中小銀行。此前，相比于大銀行，小銀行的監(jiān)管條件更松，資本充足率要求更低，并且當(dāng)前小銀行貸存比更高，未實(shí)現(xiàn)損失占資本比率更高，因而中小銀行面臨更多擠兌風(fēng)險(xiǎn)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)。Jiang、Matvos、Piskorski等人(2023)[1]的研究發(fā)現(xiàn)，由于存款流失、長期資產(chǎn)在利率上行過程中面臨價(jià)值損失、部分銀行未保險(xiǎn)存款比率較高等原因，當(dāng)前美國銀行業(yè)具有一定脆弱性，若銀行業(yè)出現(xiàn)擠兌，則一些銀行將面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然美國及時(shí)出臺的救助政策向市場注入了一定信心與流動性，但是美聯(lián)儲較難降息將構(gòu)成美國銀行業(yè)的持續(xù)逆風(fēng)。雖然美聯(lián)儲BTFP工具支持了銀行在面對流動性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)抵押持有的美國國債以及抵押貸款支持證券時(shí)不會面臨損失(美聯(lián)儲以面值估值)，同時(shí)財(cái)政部、美聯(lián)儲、FDIC的聯(lián)合聲明也向市場注入了美國政府保護(hù)所有儲戶的決心，以及美聯(lián)儲可通過擴(kuò)表提供流動性以及政策的及時(shí)應(yīng)對以避免第一階段的情緒危機(jī)演繹至第二階段的金融危機(jī)。但是目前歐美均面臨高通脹問題，美國通脹粘性部分(除住宅外核心服務(wù)項(xiàng))仍未出現(xiàn)下行趨勢，美國就業(yè)市場仍十分緊張，歐元區(qū)核心通脹還未見頂。因而美聯(lián)儲、歐央行均較難通過降息直接地從根本上解決當(dāng)前金融體系、企業(yè)部門面臨的壓力，其金融市場或會不斷面臨陣痛。同時(shí)，貨幣當(dāng)局提供流動性或會一定程度導(dǎo)致通脹更為頑固，因而此次貨幣當(dāng)局將持續(xù)面臨金融穩(wěn)定以及物價(jià)穩(wěn)定的兩難，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)較難實(shí)現(xiàn)軟著陸。

歐美緊縮節(jié)奏將更為謹(jǐn)慎，其緊縮路徑的不確定性將更高，需警惕加息不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。雖然由于歐元區(qū)核心通脹2月反彈，3月歐央行大幅加息50bps，但3月會議歐央行并沒有釋放下次5月政策會議的預(yù)期指引，反映出雖然當(dāng)前通脹仍為首要目標(biāo)，但也需考慮金融穩(wěn)定性。同樣地，此次處于危機(jī)中心的美國貨幣緊縮節(jié)奏也將更為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)3月美聯(lián)儲加息25bps概率較高。未來美聯(lián)儲以及歐央行將密切關(guān)注通脹以及金融體系穩(wěn)定性情況以決定未來緊縮路徑，緊縮路徑存在較大不確定性。但由于歐元區(qū)核心通脹還未見頂，通脹壓力較美國更高，預(yù)計(jì)未來歐央行累計(jì)加息幅度仍將高于美國。

危機(jī)演繹對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策和市場的影響

就短期而言，危機(jī)的發(fā)酵降低了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也會對市場的政策預(yù)期產(chǎn)生影響：

對于市場的影響：避險(xiǎn)情緒的傳染，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值凸顯。硅谷銀行及后續(xù)的中小銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國和歐洲銀行股大幅下挫，全球股市及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)不佳。與之相對應(yīng)，大量資金涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)，10年期美債到期收益率大幅下行，貴金屬價(jià)格大幅上行。國內(nèi)市場表現(xiàn)同樣如此，上證綜指有所下跌，而10年期國債到期收益率小幅下行。

對國內(nèi)政策預(yù)期的影響：人民幣匯率升值，國內(nèi)宏觀政策的約束下降。硅谷銀行危機(jī)一定程度上削弱了全球投資者對美元的信心，一方面源于該事件對美元信用的負(fù)面影響，另一方面美聯(lián)儲的加息進(jìn)程或因此遭遇阻礙。在此影響下，全球主要貨幣均對美元大幅升值，美元兌人民幣匯率降至6.9以下，一定程度上減輕了此前人民幣的貶值壓力，打開了國內(nèi)宏觀政策寬松的空間。

海外事件是否會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策等方面產(chǎn)生長期且深刻的影響取決于危機(jī)的演繹。未來的海外市場風(fēng)險(xiǎn)是否會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策和市場產(chǎn)生更為實(shí)質(zhì)性的影響，取決于其最終演繹的結(jié)果——是僅僅局限在情緒危機(jī)以及一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)，還是最終將演化為金融危機(jī)乃至全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

情景1:如果僅僅是情緒危機(jī)以及一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)，市場的流動性危機(jī)能夠在海外宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力支持措施中得到快速的緩和，那么對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響則較為有限，市場的影響也僅限于擾動，隨后市場將逐步修復(fù)。這種情形下，海外和中國的經(jīng)濟(jì)周期都會回到各自原本的軌道，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將依舊處在從滯脹到衰退的階段，而中國經(jīng)濟(jì)則會回到溫和復(fù)蘇周期。

情景2:如果以硅谷銀行危機(jī)起點(diǎn)，更大的風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴露，最終形成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)(類似于2008年)，那么其對于全球經(jīng)濟(jì)、宏觀政策和市場的影響將是深刻的，大危機(jī)也會導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)周期趨同，全球需求大幅下降，權(quán)益資產(chǎn)、大宗商品價(jià)格下跌，全球宏觀政策重回?cái)U(kuò)張，流動性重回寬松，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策、市場亦將承受類似考驗(yàn)。

對于債券市場而言，短期的事件發(fā)酵對國內(nèi)債券市場形成一定利好，往往體現(xiàn)在收益率曲線的長端利率下行。而決定短端利率的央行在事件初期往往采取觀望態(tài)度，收益率曲線往往先呈牛平態(tài)勢。若風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)傳染和擴(kuò)散，演化為全球金融危機(jī)，危機(jī)模式下央行將釋放大量、充足的流動性，以緩和國內(nèi)市場的情緒危機(jī)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。屆時(shí)收益率曲線短端的利率下行幅度將超過長端，期限利差走闊。當(dāng)然，目前離這一情形還有比較遠(yuǎn)的距離。

風(fēng)險(xiǎn)因素

未來美國或歐洲金融體系的脆弱性或流動性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；恐慌情緒蔓延超預(yù)期；美國或歐洲通脹超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）