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報告摘要

●本輪美聯儲加息已進入中后期。隨著11月美國核心CPI延續超預期下降，12月加息幅度降至50BP，我們認為本輪美聯儲加息已經進入尾聲，美聯儲可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。

●美聯儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線。以本輪加息周期為例：縱觀22年全年，大類資產的邏輯主線是“滯脹+加息”；下半年則是“加息+衰退”共振。在美聯儲操作目標利率階段，美聯儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線。

●美聯儲加息尾聲大類資產具有顯著規律。復盤歷史，我們發現美聯儲處于加息尾聲階段時諸多大類資產的價格具備顯著的規律，在此階段諸多大類資產的資產價格往往均迎來拐點。具體來看，各類資產的相關性由強到弱排序大體上為：全球利率>；全球權益指數>；大宗商品>；匯率。

●美聯儲加息對美債收益率的影響最為直接顯著。美聯儲加息通常會帶動國債收益率的上升；但由于預期的領先性，美債利率拐點往往領先于美聯儲末次加息。而加息末期逐級減緩的加息節奏相較等幅度的上調給市場傳遞了更多的信息，幫助投資者更早地建立未來美聯儲鴿派操作的預期，從而美債利率下行拐點更早到達。因此，我們認為本輪美債利率上行周期有望在23Q1之前確認拐點，美債利率當前已經在筑頂中。

●全球利率及權益拐點表征上與美聯儲加息結束相關，而實際上是和美債利率走勢相關！（1）表征上：①全球利率往往領先于美聯儲最后一次加息筑頂回落；②全球權益指數往往在美聯儲最后一次加息前后迎來觸底回升。（2）實際上，從相關性系數和拐點距離來看：①美債利率是全球多數利率的錨點；②美債利率是大多權益指數的底部信號。（3）權益市場拐點出現后，往往呈現新興市場>；發達市場，成長>；價值。

●大宗商品與美債利率具有一定相關性。（1）從金融屬性來看，銅、原油與美元指數相關性更強，黃金與美債利率相關性更強；（2）美聯儲加息尾聲+衰退前期：金融屬性主導，大宗商品大多反彈；（3）衰退中后期，商品屬性主導：銅、油進入下行；金融屬性主導：黃金繼續上漲。

●全球匯率與最后一次加息&；美債利率頂沒有直接聯系。不同于市場認知，在過去6輪美聯儲加息尾聲，美元指數及主要匯率走勢沒有隨美債利率的拐點切換。 影響匯率的主要因素并非美聯儲操作和美債利率。

●展望：“破曉”來臨，權益市場迎來改善良機。本輪美聯儲加息周期的結束已經近在咫尺，諸多大類資產即將迎來顯著的拐點。展望未來中期， 全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>；大宗商品 ；對于 中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響 。

●風險提示：全球經濟下行超預期，全球通脹超預期，地緣風險超預期。

報告正文

1本輪美聯儲加息已進入中后期

1.1歷史上六輪美聯儲加息的概況

將“加息周期”界定為聯邦基金目標利率出現連續上行的首個日期至末個日期，自上世紀八十年代以來，美聯儲整體共有七輪明顯的加息周期。七輪加息周期分別為：1983.3至1984.8、1987.1至1989.5、1994.2至1995.2、1999.6至2000.5、2004.6至2006.6、2015.12至2018.12以及2022.3至今。

當前，美聯儲預期加息節奏有望逐級放緩，第七輪加息進入中后期。2022年3月17日，美聯儲開啟了第七輪加息，于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月美聯儲先后七次上調基準利率。其中3月加息幅度為25bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp。隨著10月、11月美國核心CPI連續超預期下降，市場加息和通脹焦慮有所緩解。11月鮑威爾在美聯儲議息會議上表態“在未來放慢加息速度是合適的，最快在12月就會放慢加息速度”，暗示美聯儲加息預期放緩。12月的美聯儲議息會議將目標基準利率上調50bp，雖然鮑威爾稱“利率仍有上行空間”，但目前加息節奏已經放緩。從加息預期的變化來看，目前CME聯邦基金利率隱含了終點利率預計為4.75%~5%， 這意味著美聯儲第七輪加息目前已經步入中后期，美聯儲可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。

1.2美聯儲加息尾聲伴隨著哪些信號？

美聯儲何時會停止或放緩加息？美聯儲停止加息主要與通脹水平、經濟增長、失業率三個要素有關。回顧過去六輪美聯儲加息中后期，美國的經濟數據往往伴隨著如下特點：（1） 通脹壓力較小。 過去六輪美聯儲加息放緩或停止時通脹水平均較為可控，具體表現為美國CPI和PPI企穩或下行。（2） 經濟增長動能走弱。 PMI降至逼近榮枯線或跌落榮枯線以下，美國經濟出現衰退的跡象。（3） 勞動力市場疲軟。 歷次加息末期，美國失業率多處于回升狀態，勞動力市場逐步惡化。美聯儲在通脹下行、經濟衰退、失業率上升的時候加息預期放緩，這與美聯儲“穩定物價”和“充分就業”的雙重目標相符。

11月，美國通脹延續回落態勢，制造業PMI跌落榮枯線，強化了美聯儲加息步伐放緩的預期。（1）11月美國CPI延續回落，且下行幅度超一致預期。11月美國CPI同比增7.1%，低于前值的7.7%和市場預期的 7.3%；季調后CPI環比0.1%，低于前值的0.4%和市場預期 0.3%。核心CPI同比增 6.0%， 低于前值的6.3%和市場預期的6.1%；季調后核心CPI環比增0.2%，低于前值的0.3%和市場預期的0.3%。（2）美國制造業PMI連續六個月下降，已降至榮枯線以下。美國10月ISM制造業PMI錄得49.0，創2020年6月以來新低，表明美國經濟正在向衰退邊緣滑落。（3）美國10月失業率環比持平，勞動力市場依舊從緊。美國11月失業率為3.7%，與上月持平。11月美國的勞動參與率繼續下降0.1%至62.1%，勞動力市場供需關系進一步緊張。

11月美聯儲議息會議紀要顯示，未來的加息可能節奏會趨緩。11月通脹數據連續第二個月回落大幅提升市場信心，并開始博弈美聯儲可能因通脹回落而提前轉向。12月FOMC聲明表示，持續的加息（“ongoing increases”）可能是合適的，利率仍有上行空間（“we still have some ways to go”） 。 我們預計美聯儲可能會以“小步慢跑”的形式繼續加息，最后一次美聯儲加息可能在明年初。

2美聯儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線

在美聯儲操作目標利率階段，美聯儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線，能夠幫助投資者把握和展望下一階段的大類資產環境。以本輪加息周期為例：縱觀22年全年，大類資產的邏輯主線是“滯脹+加息”；下半年是“加息+衰退”共振。無論是在21.12.5推出的年度策略展望《慎思篤行》中，我們認為“滯脹+加息”是主導22年大類資產的主要矛盾，還是在22.6.25推出的中期策略展望《此消彼長，水到渠成》中我們認為“緊縮+衰退”共振主導22H2的大類資產主要矛盾，美聯儲對目標利率的操作都是主導大類資產的邏輯主線。我們來具體回顧，美聯儲加息是如何成為22年全年的大類資產邏輯主線——

2.121年末《慎思篤行》大類資產判斷的邏輯主線：滯脹+加息

我們在21.12.5《慎思篤行》判斷：2022年宏觀環境將轉向“滯脹+收緊”，大類資產或將呈現商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年海外基本處于疫情沖擊后的復蘇首年，“修復經濟”依然是多數國家的主要目標。因此美聯儲、歐央行等政策主體在大部分時間內依然延續了疫情期間十分寬松的貨幣政策，而經濟復蘇和寬貨幣則推動了通脹持續上升。2022年，我們認為海外的宏觀環境將從“通脹+寬松”轉向“滯脹+收緊”，全球經濟增長回落而通脹會維持高位， 美聯儲可能將面臨不得不加快加息節奏以應對通脹壓力的困境。

我們以美聯儲加息作為錨點，發現歷史上“滯脹+收緊”的宏觀環境下，美股大概率表現不佳，美債利率上行，大宗商品上漲但原油表現一般。我們通過美國ISM制造業PMI和核心PCE增速來刻畫經濟環境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心PCE漲超4%的階段；并用聯邦基金利率來表征貨幣環境。歷史上美國“滯脹+收緊”的階段分別是1966年1月至1967年3月；1968年11月至1970年11月；1973年1月至1975年1月；1978年7月至1980年5月；1987年12月至1989年2月。5個階段大類資產的表現指向（1）美股大概率表現不佳。（2）美債利率上行且平均上行幅度達74BP。（3）大宗商品上行趨緩。

因此，我們判斷2022年宏觀環境和大類資產表現或將是2021年的“鏡像”。2022年全球宏觀環境將從“通脹+寬松”轉向“滯脹+收緊”，大類資產或將呈現商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現預計是2021年的“鏡像”。從2022年的大類資產表現來看，自22.1.1至22.11.30，標普500下跌14.9%、恒生指數下跌20.1%、萬得全A下跌16.7%、CRB上漲20.4%、原油上漲19.9%、美債利率上行205bp、基本與我們判斷的一致。

2.222H2大類資產邏輯主線：“緊縮+衰退”共振

我們在22.6.25《此消彼長，水到渠成》中展望22H2的大類資產邏輯主線，判斷市場的預期差在于大類資產受“緊縮”和“衰退”共振影響，而非單邊主導。投資者普遍認為大類資產的主導邏輯需要在交易衰退或是交易緊縮中擇其一，而我們認為 22年H2“緊縮”和“衰退”交易共振將會是主線，不同資產的核心矛盾有所分化，美債交易緊縮，美股交易衰退。

站在22年年中，全球處于供給端沖擊帶來高通脹+經濟下行+金融條件收緊時期。彼時俄烏沖突、供應鏈受阻等供給因素持續加劇通脹壓力，5月美國CPI再創40年來新高，全球經濟增速回落（銅油比下行反映悲觀預期），美國、英國等持續收緊貨幣政策，信用利差上行。以美聯儲加息為錨點，輔以彼時的宏觀環境做定位：從長期維度來看，彼時的宏觀環境可比階段為1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。從短期維度來看，類似22年5-6月的資產表現特點（美債利率上行+美元指數上漲+原油表現突出）的可比階段為1974年4-5月和1979年3-4月。

因此，我們判斷22年H2，美債延續上行，大宗商品震蕩分化，美股仍有下行壓力。歷史上，可比區間之后的6個月的大類資產大致是：（1）美債收益率上行；（2）大宗商品震蕩分化；（3）盈利增速變化決定美股表現。展望22年H2，“緊縮”+“衰退”共振主導大類資產配置主線： （1）10年期美債利率高位運行；（2）大宗商品震蕩分化，原油相對韌勁，基本金屬下行壓力；（3）盈利增速下行對美股造成下行壓力，納指盈利優于標普500 （彭博一致預期顯示，22Q2、Q3、Q4標普500 EPS同比增速分別24%、22.3%、19.9%，盈利增速呈下行趨勢；22Q2、Q3、Q4納斯達克EPS同比增速分別為9.3%、14.2%、22%，盈利增速整體為上行趨勢）。從2022年下半年的大類資產表現來看，自22.7.1至22.11.30，標普500上漲6.7%、恒生指數下跌14.8%、萬得全A下跌7.9%、CRB下跌3.9%、原油下跌25.2%、美債利率上行80bp、基本與我們判斷的一致。

3美聯儲加息尾聲時諸多大類資產具有顯著規律

復盤歷史，我們發現美聯儲處于加息尾聲階段時諸多大類資產的價格具備顯著的規律，尤其在此階段往往諸多大類資產的資產價格迎來拐點。具體來看，各類資產的相關性由強到弱排序大體上為：全球利率>；全球權益指數>；大宗商品>；匯率，細分相關性如下表所示：

1.相關性最強：全球利率

利率與美聯儲最后一次加息的前后半年的相關性最強。與美聯儲加息相關性較強的除了十年期美債之外，主要有歐元區、英國、新加坡、澳大利亞、法國、德國、日本的十年期國債收益率，大多于美聯儲最后一次加息前2個月至2周筑頂，隨后開始趨勢性下行。但資本項目開放程度相對偏低一些的國家如中國、俄羅斯的國債收益率與美債收益率的相關性相對偏弱。

2.相關性較強：全球權益指數

權益指數與美聯儲最后一次加息的前后半年也具有較強的相關性。（1）與美債利率相關性較高的全球主要股指，通常于美聯儲最后一次加息前后觸底回升。（2）從風格來看，納斯達克綜合指數在加息結束后的股市上升期間表現優于標普500。（3）從不同市場特征來看，美聯儲加息末期，往往新興市場>；發達市場。如港股及A股等新興市場股指，由于其對美債利率敏感性普遍高于德、英等發達市場指數，因此在加息末期，隨著美債利率見頂而下行，新興市場的股價提升優顯更高彈性。

3.具有一定相關性：大宗商品

大宗商品由于金融屬性總體與美債利率呈現負相關。在美聯儲最后一次加息結束前后半年，大宗商品大多處于觸底反彈或震蕩上行狀態。而在加息結束后的中期，銅油在商品屬性主導下進入持續1-1.5年的下行通道。而黃金由于其金融屬性遠強于商品屬性而大概率迎來上漲。

4.弱相關，不存在明顯規律：匯率

匯率與美聯儲最后一次加息的前后半年的相關性較弱。歷次美聯儲加息中后期，美元指數及各主要經濟體匯率的表現不存在明顯規律。影響匯率的主要因素包括美歐經濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經濟相對狀況等。

4美聯儲加息對美債利率影響最直接顯著

無論從邏輯上還是從數據上來看，美聯儲加息對資產價格最直接的影響是影響美債收益率——

（1）美聯儲加息通常會帶動國債收益率的上升：美聯儲加息間接抬升了銀行同業拆借市場的利率，使商業銀行的資金成本提高，進而迫使市場利率上升；從而拍賣制下新發債券票面利率上漲，相比較之下舊債券由于票息率較低而貶值，二級市場對舊債券的拋售帶來債券價格下降與收益率的上升。反之亦然。

（2）在加息周期的尾聲，美債利率拐點往往領先于美聯儲末次加息。美國聯邦基金目標利率與美國10年期國債收益呈現強正相關，但美債收益率的拐點往往領先于美聯儲的操作。FOMC會在貨幣政策執行前召開議息會議，對貨幣政策形成過程和政策背后邏輯進行說明，從而對市場預期形成引導。因此常常在美聯儲尚未加息前，債券價格就因市場加息預期上行而先行下跌，從而 債券收益率的上升領先于美聯儲首次加息 ；反向同理， 美債收益率的頂部拐點也大都早于美聯儲末次加息。

根據歷史規律和當前的宏觀特征，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點，即當前美債利率已經在筑頂過程中：

（1）回顧過去6次美聯儲加息周期臨近結束期間的美債利率表現，我們發現美債利率一般于美聯儲最后一次加息前2個月至2周觸頂，隨后開始趨勢性回落。

（2）更具體來看，考慮到本次美聯儲的加息節奏或將是逐級減緩的節奏，我們進一步回溯歷史上加息逐級減緩的年份（84年、89年、95年）發現，在此條件下美債利率往往能夠提前2個月左右便提前觸頂。我們認為，在加息末期， 逐級減緩的加息節奏相較等幅度的上調給市場傳遞了更多的信息，幫助投資者更早地建立未來美聯儲鴿派表述/操作甚至停止加息的預期 ，從而美債利率的下行拐點相較其他情況下更早到達。因此，我們認為本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結束，美債利率當前已經在筑頂過程當中。

5全球利率及權益拐點與美聯儲加息結束很相關？實際上是和美債利率走勢相關！

5.1表征上看，全球多數利率及權益市場走勢和美聯儲最后一次加息時點密切相關

（1）全球利率往往領先于美聯儲最后一次加息筑頂回落

美聯儲加息通常帶動歐元區公債及法、德、澳、新、英、日等國家的國債收益率上升，相關性較強。自89年開始的五輪加息中，有四輪美聯儲加息都伴隨歐元區及法、德、澳、新、英、日等國債收益率的提升，分別為95年、00年、06年和19年。而美聯儲連續快速加息的年份，對相關國家利率的拉動更為顯著，如95年、00年的兩輪加息。美聯儲加息使美元資產收益上升，在利差拉動及滿足資本自由流動的條件下，資本因追求高回報而流向美國，短期內使資金流出國匯率承壓，因此為了維持匯率穩定，部分國家也會跟隨美聯儲步伐相繼加息，各國利率與美聯儲加息呈現較強正相關。 這些國債利率與美聯儲加息相關性較強的國家往往具備一個共性，即資本項目開放程度較高。

而資本項目開放程度相對偏低一點的國家和地區如中國、俄羅斯等國家的國債利率與美聯儲加息周期雖有一定相關性，但相對偏弱。美聯儲加息對中、俄等國的長端利率影響較弱，歷史來看美聯儲加息并不必然帶動這些國家進入加息周期，其利率走勢相對獨立。可能的原因有資本的自由流動程度、各國經濟周期不同及貨幣政策獨立性不同等多個方面。

（2）全球權益指數往往在美聯儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”

全球主要股指大多受到美聯儲加息影響，并與美聯儲加息呈負相關，主要股指通常于美聯儲最后一次加息前后觸底回升，并在美聯儲結束加息后保持上行。歷史來看，美聯儲6次加息中，有3次加息末期都伴隨主要股指觸底回升（84年、95年、18年），或者先降后升（06年）。

美股通常于美聯儲最后一次加息前到達底部。美聯儲加息末期，美股或維持上行態勢（89年），或呈現修復反彈（84年、95年、06年、18年），或維持震蕩（00年）。美聯儲加息結束對美股估值的分母端形成支撐，同時也為股票市場投資者帶來積極信號，但股價表現還取決于加息后的經濟基本面情況，因此加息結束不必然伴隨美股股價上升。

5.2實際上，美債利率是全球利率的錨點，也是主要股指的底部信號！

實際上，大多數規律圍繞著美聯儲最后一次加息走的資產，它們的錨點是美債利率。（1） 從相關性系數來看 ，全球利率及股指與美債的相關性更強；（2） 從拐點來看 ，各國國債利率見頂的拐點實際上更接近美債收益率拐點而非美聯儲末次加息時點；而全球主要股指觸底的拐點大多位于美債拐點后，美聯儲末次加息前。

（1）全球主要利率：從拐點距離和相關性來看錨定的是美債利率

法、德、澳、新、英、日等國家的國債以及歐元區公債，在長端利率的表現上均與美國10年期國債收益率有較強一致性與相關性。一方面，在89年及此后的五輪加息中，歐元區、法、澳、新、德的國債利率與美國10年國債收益率到達頂部拐點的時間基本一致，拐點時間上更靠近美債利率而非美聯儲末次加息；另一方面，從利率的長期走勢來看也與美國10年國債收益率呈現較強的相關性，法、德、澳、新、英、日等國家的國債收益率與美債收益率的相關性均高于0.9，歐元區公債與美債收益率的相關性也高達0.8。體現各國為維持利差在合理范圍波動，在貨幣政策制定上一定程度錨定美國國債利率。

（2）全球主要權益指數：拐點位于美債拐點后末次加息前

美債拐點是美股底部的積極信號，美股開啟上行或加速上行的起點通常位于美債拐點之后，美聯儲最后一次加息之前。美債收益率與全球主要股指呈現負相關，隨美債收益率見頂回落，各國股市走勢得到改善。股市走勢與美聯儲相關性較強的有恒生指數、倫敦富時100指數、德國DAX價格指數、上證綜指等。

從風格來看，6輪加息中有5輪（84年、95年、00年，06年、19年），納斯達克綜合指數在加息結束后的股市上升期間表現優于標普500。美債收益率見頂回落時，全球流動性緊縮得到緩解，分母端貼現率下降，估值端受益更為明顯，而成長股對貼現率更為敏感，在此期間受益更為顯著。

從不同市場特征來看，權益市場拐點出現后，新興市場的表現往往優于發達市場。以00年及之后的兩次加息來看（前三輪加息缺少MSCI新興市場數據），除00年加息結束后股市未見上升，新興市場表現弱于發達市場外，其余兩次加息末期隨著股市回暖，新興市場都呈現更明顯上行趨勢。 本輪美債利率自11月下行以來，港股表現顯著優于美股是其中一個印證。

從具體各國股指對美債利率的敏感性來看，新興市場對美債利率的敏感性普遍高于發達市場。從標準化處理后的數據來看，MSCI新興市場、萬得全A、上證綜合指數及恒生指數對美債利率敏感性均高于主要發達國家股指對美債利率敏感性，分別為 -3.02, -2.54, -1.08，-1.04；意味著美債利率下行時期，新興國家的金融條件改善對于股票市場估值的拔升作用更強。

6大宗商品和美債利率具有一定相關性

6.1金融屬性：銅油與美元指數強掛鉤，金價與美債利率強掛鉤

總體視角上，大宗商品表現與美聯儲加息和美債利率和美元指數均呈現較為顯著的負相關。1975年以來，銅、黃金、原油與美債利率的相關性分別為 -0.71、-0.70、-0.61，與美元指數的相關性分別為 -0.49、-0.35、-0.44。大宗商品走勢與美債利率和美元指數的負相關性均體現了其所具有的金融屬性，即其作為資產為其持有人提供保值、增值和一般等價物等金融功能的屬性。

更具體的，我們發現：銅油與美元指數強掛鉤，與美債利率弱掛鉤；金價與美債利率強掛鉤，與美元指數弱掛鉤——

（1）自1999年以來，大宗商品的金融屬性在美債利率和美元指數上的呈現規律開始穩定。雖然從長期來看，三大重點大宗商品銅、油、黃金均與美債利率相關性系數更高；但具體來看，在1999年以前，無論是整體的趨勢相關性還是峰/谷及拐點的相關性，三大重點大宗商品與美元指數和美債利率的相關規律均不足夠明顯；而1999年以后，三大重點大宗商品的價格開始呈現與美債利率和美元指數的負相關性。

（2）1999年以來，銅、原油相關性：美元指數>；美債利率；黃金相關性：美債利率>；美元指數。從相關系數和峰/谷及拐點的相關性來看，對于銅、原油來說美元指數的指引更強， 這證明銅、原油在金融屬性來說更適合與“美元”進行類比，即在金融資產的投資邏輯當中，銅、原油與美元是類似的類別 ，當美元吸引力上行，銅、油的價格便下行，反之亦然。但對于黃金來說，美債利率對金價的指引更強，這證明在金融資產的投資邏輯來說， 黃金或許更多時候作為“一般等價物”，而美債利率則作為“貼現率”出現在黃金的定價當中，即黃金是以美元計價的“一般等價物”。

6.2美聯儲加息尾聲+衰退前期：金融屬性主導，大宗商品大多反彈

美聯儲加息結束前后半年，全球經濟往往處于衰退前期，彼時金融條件的變化相較基本面的變化更劇烈，此時金融屬性往往主導大宗商品的價格。如上文所分析，一般來說美聯儲結束加息時往往是通脹+經濟同時回落的情形，此時許多投資者從商品屬性判斷大宗商品由于需求的回落價格面臨下行；但事實上，在美聯儲加息結束前后半年的衰退前期，需求的惡化僅初顯，但金融條件往往發生更為顯著的改善，從邊際變化來看金融條件的改善往往更強于需求的惡化，因而此時大宗商品的金融屬性往往主導大宗商品價格，大宗商品在過去六輪美聯儲最后一次加息前后半年均處于觸底回升或震蕩上行的狀態——

1. 銅：均處于觸底回升或震蕩上行狀態。在89年、18年，銅觸底回升；95年、06年，銅上行后震蕩；00年，銅震蕩上行。

2. 原油：有5輪呈現震蕩上行或觸底回升。84年、18年，原油觸底回升；89年、95年、00年，原油震蕩上行；06年，原油見頂回落。

3. 黃金：有一半處于震蕩上行或觸底回升的狀態。84年，黃金觸底后震蕩；89年，黃金維持下行；95年、06年、18年，黃金震蕩上行；00年，黃金震蕩下行。

6.3衰退中后期：商品屬性主導，銅、油進入下行通道

（1）銅和原油：商品屬性>；金融屬性，在加息結束后的中長期大概率迎來下跌

加息結束后的的中后期，全球進入更明顯的衰退，需求條件變化相較金融條件的變化更劇烈，銅和原油的商品屬性開始主導價格，由于需求的走弱面臨下跌。美聯儲加息周期結束后的中后期，金融條件已經快速改善了一段時間，大宗商品的金融屬性邊際受益已經較為明顯，此時除非金融條件超預期改善，否則大宗商品對于金融條件改善的敏感度開始逐漸弱化；但另一方面，美國乃至全球經濟基本面開始加速下行。此時銅、油等大宗商品往往面臨：需求衰退邊際壓力增大+但金融條件并沒有進一步的超預期改善的組合，此時商品屬性占據了主導。商品屬性下的需求偏弱促使銅、原油等全球定價的商品迎來下跌，歷史來看，該下跌區間大約為1-1.5年。

（2）黃金：金融屬性>；商品屬性，在加息退坡后的中長期內大概率迎來上漲

黃金本身的商品需求較為穩定，并不顯著受到經濟周期影響，因此其金融屬性>；需求屬性，在加息結束后的中期往往由于金融條件改善而繼續上漲。與銅和原油不同，黃金由于其強金融屬性，在過去6輪加息結束后中期，4輪（84年、00年、06年、18年）均呈現震蕩上行。特別是00年以來的美聯儲加息結束后的中期，黃金均實現上漲。

7匯率與美聯儲最后一次加息&；美債利率頂沒有顯著相關性

7.1不同于市場認知，美元指數與末次加息及美債利率不直接相關

與市場認知不同的是，美元指數的表現與美聯儲最后一次加息沒有直接關聯。具體來看，84年、89年、00年、18年，美元指數總體呈趨勢性上行；95年，美元指數維持下行；06年，美元指數見底后震蕩。

在過去6輪的加息中后期，美元指數與美債利率拐點沒有直接關聯。10年期美債利率在美聯儲加息中后期迎來拐點，但美元指數并沒有隨之產生明顯轉向。因此，美債利率拐點并不是決定美元指數走勢的直接因素。

7.2主要經濟體匯率走勢與末次加息及美債利率頂不直接相關

在過去6輪美聯儲加息中后期，主要經濟體匯率走勢與美聯儲最后一次加息和美債利率頂均無直接關聯。

主要經濟體匯率走勢與美聯儲最后一次加息不直接相關——

美元兌英鎊4次呈現維持上行或震蕩上行（84年、89年、00年、18年），2次呈現下行（95年、06年）。美元兌日元兩次維持上行（84年、89年），1次先降后升（95年），1次震蕩上行（00年），1次觸底回升（06年），1次先升后降（18年）。美元兌離岸人民幣呈現見頂回落（18年）。美元兌歐元4次維持上行（84年、89年、00年、18年），2次維持下行（95年，06年）。

另一方面，主要經濟體匯率走勢與美債利率頂也不直接相關。過去6輪加息中，美債利率見頂后，主要經濟體的匯率沒有產生明顯拐點。

7.3影響匯率的主要因素：美歐經濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經濟相對狀況等

以美元指數為例，影響匯率走勢的因素主要有美歐經濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經濟相對狀況等。

（1）美歐經濟相對景氣情況與美元指數表現具有同步性。美元指數反映美歐經濟相對強弱，主要影響其走勢的為美歐經濟相對景氣情況。美歐經濟景氣差值拐點通常領先于美元指數下行，隨后6個月內美元指數也會觸頂下降。

（2）歐美貨幣政策相對緊縮情況也與美元指數表現具有同步性。匯率受到兩個國家貨幣政策相對松緊的影響。美歐基準利率之差擴大的階段，美債利率往往上行；反之則美債利率下行。17年，美歐基準利率之差擴大但美元指數卻下行，這主要是由于特朗普上臺后推行稅改政策，市場對美國財政赤字的擔憂加劇所致。

（3）全球經濟相對狀況與美元指數的表現息息相關。美元指數走勢與美國GDP占全球比例具有同步性，美元指數的長期拐點與美國GDP占全球比重拐點基本一致。作為一種反周期貨幣，美元指數的表現與全球經濟增速呈現負相關。

8展望：“破曉”來臨，權益市場迎來改善良機

本輪美聯儲加息周期的結束已經近在咫尺，諸多大類資產即將迎來顯著的拐點。展望未來，基于本文對于美聯儲加息周期對大類資產價格的映射和影響，我們認為接下來中期全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>；大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響。

1.權益：均迎來改善，其中新興市場優于發達市場，新興市場中港股更優

對于全球權益市場，在美聯儲最后一次加息附近：

（1）全球主要股指將于美聯儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”， 因此預計全球主要股指大多都最晚將在23年上半年迎來改善；

（2）在此期間，全球權益市場的特征大致概括為： 成長彈性優于價值，新興市場彈性優于發達市場；

（3）國內市場來看，我們維持11.10《破曉，AH股光明就在前方》的判斷， 港股牛市彈性大于A股，港股成長占優，A股上半年價值占優配置“托底+重建”，一旦風格切換的信號“業績印證”出現，則成長占優配置“轉型+突圍”。

2.利率：發達市場規律較為一致，或將筑頂回落

對于全球利率：

（1）10年期美債利率將從高位逐步回落，按照歷史規律本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結束；但參照1979.10的經驗，若美國通脹粘性較強或將擾動回落節奏；

（2）錨定美債利率的法、德、澳、新、英、日等國家的國債利率以及歐元區公債利率亦會跟隨美債利率筑頂回落，但如若本國內通脹過強導致某國貨幣政策超預期變化，或將推遲對應國家的利率回落時間；

（3）中國利率與美債利率相關性較弱，更多取決于國內要素。

3.大宗商品：最后一次加息前后半年改善或維持高位，加息結束后中期銅油下跌、黃金上漲

美聯儲加息結束前后半年金融屬性占主導，大宗商品作為金融資產的吸引力增強，除衰退速率大幅超預期外，大宗商品價格得到一定程度支撐；加息結束后中期美國乃至全球經濟衰退速率提升，商品屬性主導下銅油大概率下跌，而黃金由于強金融屬性而受益于美債利率下行大概率繼續上漲。

9風險提示

（一）全球經濟下行超預期，需求衰退過快，美聯儲加息周期結束早于預期；

（二）全球通脹超預期，導致全球貨幣政策持續收緊，美聯儲加息周期結束晚于預期，部分國家如日本等貨幣政策超市場預期；

（三）地緣風險超預期，對全球貨幣、財政、經濟政策造成沖擊。